Até quando vale o recado de Tombini?

Se a fala de Tombini serviu como um Lexotan para acalmar temporariamente os investidores, a dúvida persiste quanto aos passos da política monetária em 2016

Fábio Alves

24 Setembro 2015 | 13h21

O presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, veio a público desautorizar a precificação exagerada da curva de juros de um novo ciclo de elevação da taxa Selic.

Se a fala de Tombini serviu como um Lexotan para acalmar temporariamente os investidores, a dúvida persiste quanto aos passos da política monetária em 2016, especialmente num ambiente em que o governo Dilma Rousseff tenta encontrar ansiosamente uma saída para a forte recessão que engole a economia brasileira.

Realismo foi uma das palavras mais usadas pelos analistas para caracterizar o texto do Relatório Trimestral de Inflação (RTI), divulgado hoje pelo BC.

Projeções de Produto Interno Bruto (PIB) e de inflação, entre outras variáveis, mais próximas do que o mercado vem esperando para 2015 e 2016, assim como uma postura menos em cima do muro em relação à política fiscal.


Faltou, contudo, o BC dizer com todas as palavras: o objetivo de trazer à inflação para a meta ao fim de 2016 não será atingido, como mostram as projeções para o IPCA contidas no documento.

Mas a chave do que está por vir em termos de política monetária não é mais a projeção de inflação para 2016 e sim para 2017, a qual o IPCA converge para a meta de 4,5% no cenário de mercado, que embute uma queda de, ao menos, 2 pontos porcentuais da taxa Selic.

Quando Tombini terá coragem de admitir que irá mirar 2017, e não mais 2016?

O BC prevê um IPCA de 5,3% no fim de 2016. No RTI de junho, sua projeção no cenário de referência era um índice de 4,8%. Segundo o BC, a probabilidade de estouro da meta de inflação em 2016 passou de 11%, no RTI de junho, para 22% agora. Para o terceiro trimestre de 2017, o BC estima uma inflação de 4% no cenário de referência, enquanto a projeção é de 4,6% no cenário de mercado.

Diante de tanta incerteza nos cenários político e econômico, o BC talvez tenha escolhido como principal mensagem que não mexerá na taxa Selic, atualmente em 14,25% por um bom tempo.

Até a divulgação do RTI, o mercado debatia duas questões:

A disparada do câmbio e a piora fiscal (que influencia e continuará a influenciar os preços dos ativos, como diz o texto do RTI) podem levar o BC a subir os juros a fim de evitar maior desancoragem das expectativas?

Por outro lado, a recessão que se aprofunda poderá forçar o BC a cortar os juros para não agravar a queda esperada do PIB em 2016?

“O RTI de hoje indica que o BC está estendendo o horizonte de manutenção do patamar atual da Selic”, disse a esta coluna um economista carioca, para quem o BC não deve subir juros. Por outro lado, as projeções do IPCA contidas no RTI mostram que cortes de juros em 2016 não devem ser descartados, segundo ele.

“O BC não abandonou completamente a ideia de cortar os juros: com base no cenário de mercado, que embute queda de 225 pontos-base da Selic em 2016, a inflação convergiria para a meta em 2017, ou seja, estaria na conta do BC cortar juros e atingir seu objetivo para 2017.”

A questão, segundo o economista carioca, é que o BC não vai mudar seu discurso por um bom tempo, isto é, de que seu objetivo ainda será o de trazer a inflação para a meta ao fim de 2016. “Somente em meados do ano que vem é que o BC admitirá que essa convergência ficará para 2017”, diz.

Na opinião de um experiente economista paulista, com a inflação convergindo para a meta em meados de 2017 segundo as projeções do RTI e considerando as defasagens da política monetária, não parece que o BC pense em mexer na Selic nos próximos meses.

“E, quando o fizessem, seria para cair, de acordo com as projeções nos cenários de referência e mercado”, afirmou o experiente economista paulista.

Para esse economista, o que lhe chamou a atenção foram os vários boxes falando direta ou indiretamente do pass-through (“baixo”, diz ele) e do impacto do choque na demanda sobre a inflação.

“Para mim, o conjunto dos boxes é sinal de quem não quer mexer nos juros”, explicou. “A questão é se esse ‘querer’ vai vencer uma eventual ‘necessidade’ de ter de subi-los”, acrescentou.

Segundo essa fonte, a questão central é o câmbio, que por sua vez é alimentado pela crise fiscal, que por seu turno é alimentada pela crise política.

“Se essa cadeia não for revertida, o câmbio não vai parar (racional ou irracionalmente) e, mesmo considerando um baixo pass-through, o impacto inflacionário será relevante”, argumentou o economista acima.

Assim, o risco é de alta dos juros, a despeito da atividade fraquíssima, diz ele. “E digo mais, se houver alta dos juros, não será de 0,25 ou 0,50 ponto: diante do quadro atual, só um choque pode produzir alguma ancoragem; nesse caso, falo de altas de 1,5 ou 2 pontos porcentuais.”

A intervenção verbal de Tombini hoje, no início da entrevista a imprensa para detalhar o RTI, foi bem-vinda, pois tenta trazer alguma racionalidade ao mercado de câmbio e para a curva de juros.

Mas resta a pergunta de sempre: qual o prazo de validade da mensagem de Tombini em relação à manutenção dos juros no nível atual?

Fábio Alves é jornalista do Broadcast