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Outro olhar sobre a dominância fiscal

Vinícius Botelho, do Ibre/FGV, chama a atenção para a importância de se preservar a posição cambial credora líquida do setor público.

Fernando Dantas

30 Setembro 2015 | 18h08

Correntes do mercado financeiro têm comprado ao longo das últimas semanas a interpretação, já discutida nesta coluna, de que o País chegou muito perto da “dominância fiscal”, ou até nela já embarcou. As reações do mercado e até do Banco Central (BC) parecem dar algum suporte a essa visão. A crise fiscal está levando à disparada do risco e do câmbio (ainda que tenha havido recuo nos dois últimos dias), e o BC já sinalizou que não vai referendar com altas da Selic a empinada da curva de juros. A autoridade monetária, na verdade, mantém o discurso do IPCA no centro da meta em 2016 de forma cada vez mais artificial e oca, como indica a sinalização de Selic estacionada diante da alta das projeções de mercado da inflação para 2016 e inclusive no próprio modelo do BC.

Uma possível leitura desses fatos é que o BC já trabalha (embora por razões óbvias não vá admiti-lo) com o risco de dominância fiscal, e assim se acanha em usar a Selic porque teme que esta linha de ação coloque mais lenha na fogueira da angústia fiscal. Assim, restaria a tentativa cautelosa de domar o câmbio para mitigar o descolamento de expectativas provocado pela desvalorização. Um dos argumentos da dominância fiscal é o de que ela ocorreria, no Brasil, pela taxa de câmbio.

O economista Vinícius Botelho, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre/FGV-Rio), acrescenta outras facetas à interpretação do que está acontecendo. Para ele, ainda que haja dominância fiscal pela taxa de câmbio, ela não tem uma característica explosiva. Porém, se o BC resolver usar as reservas internacionais para conter a depreciação cambial que ocorre em função do aumento do risco – e já há indícios de que isto esteja acontecendo, como apontado acima – é bem capaz que se estabeleça uma dominância fiscal explosiva por este canal. Neste caso, o País poderia caminhar para uma situação bem mais catastrófica do que a atual.

O ponto básico de Botelho é que o governo brasileiro tem uma posição cambial credora de aproximadamente R$ 180 a R$ 190 bilhões – as reservas internacionais menos a dívida atrelada ao câmbio e os swaps cambiais (o cálculo exclui a Petrobrás e a sua grande dívida externa). Assim, a desvalorização, na verdade, melhora a posição patrimonial do setor público. Apenas como um exercício teórico, o economista calculou que, se o câmbio fosse a R$ 25, o governo zerava a dívida pública interna e ainda manteria as reservas internacionais, como proporção do PIB, que tem hoje.


Esses ganhos patrimoniais com a desvalorização, na sua visão, criam um fator que contrabalança altas de risco e do dólar pela insegurança fiscal e faz com que não tenham uma característica explosiva. Isto não quer dizer que não aconteçam, ele frisa, apenas que não têm como ganhar uma dinâmica explosiva.

Há corolários evidentes da interpretação de Botelho. O primeiro deles é que cumpre preservar de todas as maneiras a posição credora cambial do governo. Isto leva à sua recomendação de que o BC não tente impedir a desvalorização do real com o tipo de intervenção que está fazendo, e muito menos que venda reservas, como alguns participantes de mercado sugerem.

Botelho nota que as reservas funcionam como um seguro para o investidor estrangeiro, que fica mais tranquilo ao notar que há uma porta de saída aberta caso queira retirar seus capitais. Ele acrescenta que literatura econômica empírica indica o caráter especial desse seguro, cuja existência diminui o próprio risco do sinistro. Sabendo que há porta aberta, o investidor fica menos propenso a sair.

Outro ponto fundamental, para ele, é que o governo não assuma o risco cambial do setor privado, oferecendo hedge para as empresas na forma de colocação líquida de swaps e outros instrumentos cambiais. Porque é possível que a posição cambial líquida do País, incluindo governo e setor privado, não seja credora. Na verdade, é difícil estabelecer isso, visto que é possível enxergar razoavelmente bem o endividamento bruto do setor privado, mas não tanto os seus ativos dolarizados e inclusive as receitas futuras em dólares.

Mas ao oferecer hedge ao setor privado, o governo diminui sua posição credora líquida cambial, e reduz os efeitos patrimoniais positivos da desvalorização. No limite, pode eliminá-los, e aí sim, na visão de Botelho, entra-se no terreno da dominância fiscal pela taxa de câmbio e pode ocorrer uma tempestade muito pior em termos de desvalorização do câmbio, deterioração da dinâmica da dívida bruta e problemas com potencial sistêmico em empresas privadas não hedgeadas.

(fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 29/9/15, terça-feira.