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Dilema do BC: juro ou câmbio?

Autoridade monetária está em situação difícil, com visões muito diferentes no mercado sobre como deveria agir. Centro do debate é sobre intervenção no câmbio.

Fernando Dantas

23 Setembro 2015 | 13h22

A disparada do dólar e dos juros futuros coloca novamente o Banco Central (BC) numa encruzilhada. Economistas de mercado têm visões bastante diferentes, e quase opostas, sobre como a autoridade monetária deve reagir.

Simplificando bastante a discussão, uma das visões é de que, apesar de estressado, o mercado financeiro continua funcional – quem acredita nisto tende a favorecer menos intervenção cambial. Do outro lado, há aqueles que já veem sintomas de disfuncionalidade. Neste caso, deixar que o mercado se ajuste, supondo que, depois dos exageros, naturalmente se rumará para um novo equilíbrio, é mais arriscado. As distorções tendem a seu autoalimentar. Restaria ao BC tentar intervir no câmbio para restaurar alguma funcionalidade. Pode não dar certo, mas também pode dar, e seria melhor que ficar de braços cruzados.

Um conhecido gestor está no time que acha que, apesar do estresse, o mercado continua funcional. Para ele, uma intervenção cambial eficaz tem que ter suporte de política monetária e fiscal apertadas. Uma segunda hipótese é que a intervenção se restrinja a limitar a volatilidade excessiva e problemas de liquidez.

Ele acha que hoje no Brasil não ocorre nem um caso nem o outro. Os problemas na política fiscal tornam não recomendável que se tente uma intervenção mais direcional no câmbio. E ele não vê – a não ser de forma localizada, que tem sido abordada com o padrão de intervenção leve do BC até agora – sintomas de problemas maiores de liquidez em termos de volumes, giros e do spread entre oferta e demanda.

“Não existe evidência de que o mercado de câmbio esteja desordenado”, diz o gestor.

Na sua visão, o que está ocorrendo é uma reprecificação de ativos baseada em uma mudança concreta sobre as perspectivas dos fundamentos da economia brasileira. Até algum tempo, apesar de todos os problemas fiscais, não havia um questionamento maior da solvência. Hoje há, não na forma de uma certeza de que o País está insolvente, mas sim como uma séria dúvida.

“Diante dessa dúvida, o mercado está reagindo com tem que ser – é assim que funciona o regime de câmbio, a vida é assim mesmo”, acrescenta.

Ele nota que, neste “novo-velho Brasil”, as posições dos investidores serão menores, o que torna inevitáveis os movimentos no câmbio e nos juros futuros. O gestor lembra que também houve movimentos muito agudos na curva de juros durante a campanha eleitoral, refletindo dúvidas sobre o curso futuro da política econômica e fiscal parecidas com as que hoje angustiam os investidores.

O gestor considera que, diante da incerteza, os preços podem estar exagerados, o que é típico de momentos em há um movimento forte de reprecificação derivado de mudanças nos fundamentos. Ele observa que, se a CPMF for aprovada e houver outras boas notícias, é bem possível que o dólar volte, já que a dúvida do mercado estará se encaminhando para uma resolução menos negativa. “Mas isto era algo para ontem, e parece que os políticos não estão percebendo esta urgência”, alerta.

Uma interpretação quase oposta é defendida por Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra. “Eu acho que o movimento do câmbio está totalmente fora de qualquer fundamento”, ele diz, notando que o ajuste do déficit externo está ocorrendo muito rapidamente.

“Infelizmente, nosso problema agora não é a conta corrente, mas sim fiscal”, continua Kawall. Mas ele frisa que “um dólar a R$ 4, R$ 4,5 não ajuda”, já que, além de extrapolar o que é necessário para reequilibrar o setor externo, impede o corte da Selic no próximo ano – o que deve aprofundar ainda mais a recessão – e acelera as perdas com os swaps cambiais.

Assim, o economista acha que a intervenção cambial do BC até agora está muito tímida. “Acho que o momento é de usar a bala que temos na agulha, pode ser linha, swap ou vendas à vista, mas agir com mais força”, ele diz.

Curiosamente – mas de forma coerente –, as visões se invertem quando a questão é o instrumento regular do BC, a Selic. O gestor mencionado acima considera que seria útil o BC ou sinalizar que pode voltar a subi-la ou iniciar uma gradual elevação na próxima reunião, a depender dos desdobramentos da alta do câmbio e dos seus impactos nas expectativas de inflação. “Se ficar inerte, o BC pode sancionar a expectativa de inflação mais alta”, alerta.

Já Kawall acha que “se o BC fizer qualquer movimento de alta de juros, não vai acalmar o câmbio”. Para ele, trazer a taxa real de juros para 7%, 7,5% só vai colocar mais “lenha na fogueira” das preocupações com a trajetória da dívida bruta. “Hoje subir juro só se justificaria pela inflação, mas pelo canal da atividade e do mercado de trabalho a inflação vai acabar sendo derrotada”. Quanto à elevação das expectativas de inflação para 2016 e 2017, o economista acha até pequena dada o tamanho da desvalorização. E ele nota que a alta ocorreu por causa do câmbio, e não do juro. “O problema no momento é o câmbio, não o juro, e é por isso que eu daria preferência a atuar no câmbio”, conclui. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 22/9/15, terça-feira.