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Dilema do BC

As duas visões do mercado sobre o que o BC deveria fazer diante da desvalorização do real. A segunda delas prevaleceu com a decisão de hoje do Copom de manter a Selic em 6,5%.

Fernando Dantas

16 Maio 2018 | 18h39

(o Copom acaba de anunciar a manutenção da Selic em 6,5% hoje, quarta-feira, 16/5; a coluna abaixo foi escrita na terça, 15/5)

O Banco Central (BC) está sendo empurrado para aquela posição incômoda em que o recado que vem da atividade contradiz o recado que vem do câmbio, na hora de se decidir sobre o que fazer com a Selic.

A atividade fraqueja e as projeções de crescimento para 2018 recuam, enquanto o dólar não para de subir. No momento em que esta coluna estava sendo escrita, a moeda americana era cotada a R$ 3,67.

Como explica o economista-chefe de uma gestora de recursos, há basicamente duas visões sobre a decisão do BC de amanhã, que deve ser – segundo a maioria dos prognósticos – a de reduzir a Selic em 0,25 ponto porcentual (pp), para 6,25%. Adicionalmente, espera-se que o Copom sinalize, de forma talvez mais firme, que este é o último movimento de baixa no longo ciclo de flexibilização monetária iniciado em outubro de 2016, quando a taxa básica estava em 14,25%.

A primeira visão é de que o Banco Central está correto em se manter num modus operandi típico do sistema de metas de inflação, pelo qual ele só reagirá à variação do câmbio quando esta se transformar em elevações das expectativas e projeções de inflação que coloquem em risco o cumprimento das metas neste e no próximo ano.

Nessa linha, o BC deve levar em consideração a grande capacidade ociosa na economia, que enfraquece pass-through (repasse cambial aos preços), e também as projeções de inflação do mercado e de seu próprio modelo, especialmente no cenário em que as outras variáveis seguem as projeções de mercado. Em ambos os casos (projeções do mercado e modelo do BC), o IPCA fica bem abaixo da meta em 2018 e perto dela em 2019.

Provavelmente, numa linha de raciocínio estritamente de metas de inflação, seria prematuro reagir com a Selic a uma depreciação cuja trajetória mais forte é muito recente – e que não se sabe quanto vai durar – por causa de riscos à meta de inflação de 2019 que ainda nem deram as caras nas projeções de mercado.

Quem enxerga o dilema do BC por esse ângulo tende a pensar que a desvalorização atual independe quase que totalmente da vontade da autoridade monetária, e que o cenário em que o Copom mantém seu plano de voo sinaliza que o movimento cambial está sendo encarado com naturalidade e realismo – o que em última instância seria uma contribuição para garantir a normalidade do funcionamento dos mercados.

A visão é que o Brasil foi pego pelo movimento mais forte de alta dos juros americanos numa situação cíclica bem diferente daquela de outros emergentes em apuros, como Argentina e Turquia. No caso brasileiro, há muita capacidade ociosa e, especialmente, um déficit em conta corrente que tende a zero. Em termos de dívidas soberana e de empresas em dólar, a posição brasileira também é superior.

Dessa forma, o BC mudar bruscamente seus planos seria como assumir uma crise que não é sua, não sendo uma boa sinalização. Ainda dentro desse prisma convencional de metas de inflação, o BC pode intervir mais pesadamente no câmbio se o mercado ficar caótico e disfuncional. Até agora, porém, ainda que aguda, a desvalorização tem sido relativamente ordeira.

“O Brasil está numa situação muito diferente da de outros emergentes, e acho que ainda não é hora de sair do arcabouço de metas de inflação para um regime de administração de balanço de pagamentos e de fuga de capitais’, resume o economista, que está neste lado das opiniões sobre o que o Copom deve fazer amanhã.

Mas ele mesmo diz que há o outro campo, para o qual a atitude do BC pode influenciar mais diretamente a própria dinâmica do dólar. Neste caso, manter o plano de voo e ignorar a drástica desvalorização dos últimos dias seria mostrar desatenção aos riscos cambiais e ao fato de que o cenário mudou fortemente. Quem tem essa visão preferiria que o BC tivesse sinalizado que não faria mais o corte de 0,25 pp amanhã. Agora, em cima da hora, é mais duvidoso que alguém ache que haveria ganhos num cavalo de pau em relação ao discurso. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 15/5/18, terça-feira.