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Na antessala da dominância fiscal

Tiago Berriel, economista da PUC-Rio e da gestora Pacífico, alerta que Brasil pode estar se aproximando da situação em que política monetária perde eficácia e inflação dispara junto como câmbio para "corrigir" problema de dívida pública insustentável.

Fernando Dantas

10 Setembro 2015 | 10h33

O Brasil pode estar na antessala da dominância fiscal, que é a situação em que a política monetária perde a eficácia e aumentar juros torna-se inútil para controlar a inflação. A visão é de Tiago Berriel, professor do Departamento de Economia da PUC-Rio e economista-chefe da gestora Pacífico.

O canal da propagação inflacionária é o câmbio, e isto é algo que preocupa particularmente Berriel.

“Quando começa a haver reações fortes de câmbio ao noticiário fiscal, para mim é um sinal de que estamos pelo menos na antessala de um processo deste tipo”, diz o economista.

Se Berriel estiver certo, uma estratégia gradualista para a crise fiscal vai levar quase que necessariamente a uma forte elevação da inflação para muito acima dos limites de tolerância do sistema de metas. “A conta de quem tiver que consertar isso depois será enorme”, ele alerta.

O professor da PUC-Rio e seus colegas na Pacífico já vêm refletindo sobre essa questão há alguns meses. A análise em meados do ano era de que situação fiscal era muito difícil, e que seria preciso fazer muitas “maldades” – aumento de impostos e cortes de despesas – até setembro para que houvesse alguma chance de se chegar a um superávit primário do setor público consolidado em torno de 0,5% do PIB em 2016.

“O que nós constatamos agora é que a situação fiscal é aparentemente insolúvel, por razões políticas”, comenta Berriel. Assim, houve um passo considerável na direção do cenário mais temido, de dominância fiscal.

Ele explica que “não se trata de uma escolha que este cenário de travamento fiscal produza inflação, trata-se de uma consequência natural”.

Essa consequência, na verdade, é o mecanismo pelo qual a inflação corrige a trajetória explosiva da relação entre a dívida e o PIB. A inflação, por sua vez, é causada pela desvalorização cambial, que é uma reação dos agentes econômicos à deterioração da solvência pública, e ocorre junto com a elevação do risco País. “As pessoas vão saindo da dívida pública, que perde preferência quando comparada à moeda estrangeira”.

A inflação “resolve” o problema da solvência por duas vias: em primeiro lugar, ela aumenta o PIB nominal, que entra no denominador da relação dívida/PIB; em segundo, ela causa alguma melhora no primário já que as receitas são mais indexadas que as despesas.

“Numa situação deste tipo, a conta que o mercado tem que começar a fazer é sobre qual é a depreciação que produz a inflação necessária para estabilizar a dívida pública”, diz Berriel.

Ele acrescenta, que, de forma muito preliminar e imprecisa, estimou algo em torno de 8,5% a 9% de inflação, mas é um número que pode mudar bastante.

Uma das características da dominância fiscal é que a política monetária perde a eficácia de combater a inflação e “torna-se passageira do processo dominado pelo problema fiscal”. Se o BC sobe os juros para tentar conter a inflação, a conta adicional de gasto público financeiro apenas torna mais alta a inflação necessária para estabilizar a dívida pública, levando à mais depreciação cambial.

Um grave problema, para Berriel, é que, quanto mais o tempo passa, a dívida pública e sua dinâmica vão piorando, e mais difícil vai se tornando produzir o superávit primário necessário para estabilizar a relação dívida/PIB sem ser pela alta da inflação. Ele nota que em 2014 se imaginava que um superávit primário que subia até se estabilizar em pouco menos de 2% do PIB seria suficiente para estabilizar a relação dívida/PIB. Hoje, ele já desenha cenários em que o superávit necessário está acima de 3%.

Na melhor das hipóteses, se a equipe econômica e o governo conseguirem se articular com o Legislativo para evitar a dominância fiscal, produzindo um superávit primário de pelo menos 0,5% do PIB em 2016, Berriel crê que a inflação fique de 5,5% a 6% em 2016 e aproximadamente no meio do intervalo entre 4,5% e 5% em 2017. Mas, na sua visão, o tempo da partida já está bastante adiantado, e ficou bem mais difícil virar o jogo. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 9/9/15, quarta-feira;