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O estímulo é suficiente?

Atividade fraca e e inflação muito baixa recolocam no foco se é adequada a intensidade do estímulo de política monetária pelo Banco Central.

Fernando Dantas

17 Abril 2018 | 16h21

O IPCA de fevereiro, de 0,09%, abaixo da mediana das expectativas, mantem a longa trajetória de notícias com viés de baixa no front inflacionário. A inflação acumulada em 12 meses caiu de 2,84% para 2,62%, completando o nono mês abaixo de 3%. Com os índices de atividade desde fevereiro apresentando, de maneira geral, leituras desapontadoras, é inevitável pensar sobre o quão estimulativa tem sido a política monetária.

Em entrevista que me concedeu na semana passada, o presidente do Banco Central (BC), Ilan Goldfajn, disse, acertadamente, que 2,5% de juro real é estimulativo para qualquer estimativa de juro real neutro que se possa encontrar no mercado.

De fato, mas qual a intensidade desse estímulo? Se o juro neutro estiver abaixo do nível de 4% a 5% das avaliações mais convencionais, o impulso da política monetária à atividade econômica pode ser menor do que se pensa.

Nas discussões sobre o juro real neutro entram análises do cenário externo e doméstico. Lá fora, em que pese a maior volatilidade das últimas semanas, há analistas que veem fatores duradouros – como a redução do poder de mercado de produtores e comércio pelas novas ferramentas de consumo da internet e as expectativas inflacionárias extremamente baixas – segurando a inflação e os juros nas economias centrais. O que, naturalmente, se irradia em alguma medida para os emergentes.

No Brasil, um dos principais fatores apontados para uma eventual redução do juro neutro é a mudança do mix de política econômica a partir de 2014. Antes, a despesa pública crescia a 6% reais ao ano e a política parafiscal dos bancos públicos era fortemente expansionista. Agora, a despesa praticamente parou de crescer e os bancos públicos puseram o pé no freio.

Esse novo mix pode ser menos uma escolha do que parece. Como diz um analista, “o próximo presidente teria que ser louco para voltar a uma política fiscal e parafiscal expansionista, porque iria jogar o País em dominância fiscal”. O fato é que os tempos de vacas magras chegaram e isto pode ter uma influência no juro real neutro.

Adicionalmente, aconteceram algumas mudanças – como a introdução da TLP, que elimina gradativamente os subsídios de crédito não orçamentários do BNDES – que talvez também contribuam para reduzir o juro neutro.

O analista mencionado acrescenta possíveis fatores temporários na mesma direção: o redimensionamento do BNDES, o processo de desalavancagem das empresas e o adiamento de investimentos pela incerteza eleitoral. Ele acha que o juro real neutro neste momento poderia estar tão baixo quanto 3%, o que tornaria a política monetária pouco estimulativa.

Na outra ponta há analistas como Fernando Rocha, sócio e economista-chefe do JGP. Ele confessa que tem falta de meios e sensibilidade para tentar uma aproximação mais precisa do juro neutro, mas acrescenta que “o que a gente tem na cabeça é o intervalo de 4% a 5%, e eu desconfio que não é 3,5%.

Rocha chama atenção para dois fatores para explicar as peculiaridades da atual conjuntura. O primeiro é o hiato do produto. Ele prefere, aos exercícios mais complexos de calcular essa variável não observável, o procedimento bem simples de comparar a atual NUCI e a taxa de ocupação do mercado de trabalho com seus picos históricos, dando um desconto para o fato de que o pico deve representar uma situação de excesso de uso dos recursos.

Com esse exercício bem elementar, ele estima que a economia teria que crescer dois anos a 4% ou três anos a 3,3% para zerar o hiato.

Outro fator que pode estar comprimindo a inflação atualmente, para Rocha, é a inércia dos níveis baixos atingidos e mantidos por um bom período, e que teve como causa em boa parte o choque deflacionário de alimentos do ano passado. A baixa inflação se transmite via negociações salariais e indexação de aluguéis e diversos serviços pessoais.

O analista considera, porém, que eventos climáticos como a seca na Argentina, e possíveis problemas também com a safra americana, podem acabar com a bonança desinflacionária dos alimentos e elevar a inflação corrente, pondo fim à fase favorável de inércia. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 10/4/18, terça-feira.