Numa ata em que buscou lapidar o didatismo que vem tentando introduzir na sua comunicação, o Copom traçou com clareza os limites do ciclo de flexibilização monetária que se inicia - e também as condições que podem alterar estes limites.
Como nota Jankiel Santos, economista-chefe do Banco Haitong, o Copom usou, na ata da reunião de outubro, divulgada hoje (25/10, terça), o contraste entre as últimas projeções de inflação do modelo do BC nos cenários de referência e de mercado para indicar o tamanho do espaço que vê para os próximos cortes da Selic.
Assim, no cenário de referência, que pressupõe no horizonte de projeção uma Selic constante no nível de 14,25% e câmbio de R$ 3,20, a projeção do IPCA para 2017 é de 4,3% e a de 2018 está em torno de 3,9%. Há, portanto - considerando que a ata também enfatizou que inflação na meta de 4,5% ao fim de ambos os anos-calendários é um objetivo caro ao BC -, um espaço contido para a flexibilização monetária.
Esta, porém, deve ser exercida com gradualismo e moderação, conceitos que já haviam sido introduzidos no comunicado e que parecem ser o mantra do Copom nesta etapa inicial do ciclo de relaxamento monetário. Na verdade, dada a natureza cambiante dos fatores que influenciam a política monetária, aquele espaço de queda de juros pode aumentar (como também poderia se reduzir).
O BC, entretanto, sinalizou de forma clara que o mercado se adiantou nas suas conclusões. Isto está evidente na informação sobre a projeção do IPCA no cenário de mercado, que contempla a trajetória de câmbio e de Selic (em queda acelerada) da mediana das projeções de bancos e consultorias: como está escrito no texto da própria ata, "(a projeção do IPCA) para 2017 manteve-se praticamente inalterada em torno de 4,9% e a projeção para 2018 aumentou para aproximadamente 4,7% - ambas acima da meta para a inflação para esses dois anos-calendário, de 4,5%".
A ata está salpicada de outras informações relevantes, que em número maior têm teor hawkish (embora também haja pontos dovish). No jargão do mercado, hawkish (de "hawk", gavião em inglês) é a postura mais intolerante contra a inflação, e dovish (de "dove", pombo em inglês) é a postura relativamente menos intolerante.
Na ata, o BC mostrou-se relativamente tranquilo, por exemplo, em relação à péssima safra recente de indicadores de atividade econômica (referindo-se explicitamente a agosto, mas não a setembro, quando os sinais também são ruins).
O Copom considerou que os indicadores negativos podem ser apenas uma flutuação no caminho naturalmente acidentado da saída de uma recessão brutal como a vivida pelo Brasil em 2015 e 2016. Isto, naturalmente, indica que o BC não se sente compelido a acelerar o ritmo de cortes da Selic para "salvar" a recuperação, o que é um fator hawkish.
Por outro lado, ainda no mesmo lado do rigor monetário, o Copom manifestou-se preocupado com a interrupção do processo de desinflação de serviços - ou mais precisamente, dos "componentes do IPCA mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária".
Como notou Jankiel, se houvesse uma perfeita neutralidade entre os impulsos hawkish e dovish do Copom, esta parada na desinflação dos componentes sensíveis também poderia ser considerada como uma flutuação dentro de um processo favorável de mais longo prazo. Mas não foi esta a mensagem do BC.
Poderia também ser considerado dovish o fato, ressaltado por Alexandre Póvoa, economista-chefe da gestora Canepa, de que pela primeira vez o BC fez um julgamento qualitativo sobre a tramitação das reformas no campo fiscal (basicamente a PEC 241 do limite do gasto público), observando que a velocidade "tem excedido as expectativas". Mas o Copom contrabalançou o otimismo com a observação sobre a natureza "longa e incerta do processo".
Em relação à inflação corrente e aos preços dos alimentos, o BC destacou as boas notícias recentes. O choque de alimentos, inclusive, saiu da lista de fatores que podem influenciar o ritmo da suavização monetária (ficaram os componentes mais sensíveis à política monetária e à atividade econômica; e o ajuste fiscal). Sobre o cenário internacional, não há menção na ata a mudanças muito relevantes. Um último detalhe dovish é que o Copom também listou fatores que podem alterar as projeções de preços administrados para 2017 e 2018, com três que poderiam baixá-los e apenas um que poderia aumentá-los.
O balanço mais hawkish do que dovish da ata já fez com que alguns analistas calibrassem suas projeções de corte da Selic na reunião do Copom de novembro para 0,25 ponto porcentual (pp). Esta é, de fato, a aposta mais plausível com as informações de hoje. Mas 36 dias decorrerão até a decisão do Copom em 30 de novembro, e profissionais como Jankiel e Póvoa (que conversou também com Álvaro Campos, da Agência Estado) consideram que as coisas podem caminhar bem tanto na inflação de serviços (a ser freada pela própria atividade decepcionante) como na tramitação das reformas. Assim, enxergam um corte de 0,5 pp em novembro, mas ressalvando que este não se depreende do comunicado e da ata da reunião de outubro e está condicionado à evolução favorável do cenário naquelas duas frentes.
"A foto hoje é de 25, mas o filme até novembro deve ir para 50", resume Póvoa.
Fernando Dantas é jornalista do Broadcast
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 25/10/16, terça-feira.
