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Para onde vai a Selic?

Queda forte da inflação projetada para 2019 no grupo Top Five de médio prazo lança dúvidas sobre se o ciclo de cortes da Selic vai acabar mesmo em maio, como o BC comunicou que gostaria de fazer.

Fernando Dantas

27 Março 2018 | 17h00

Fez forte impressão em alguns analistas e operadores do mercado a queda drástica da mediana do IPCA de 2019 do grupo Top Five de médio prazo. A projeção despencou de 4%, na semana passada, para 3,7%, hoje.

Curiosamente, mesmo diante dessa alteração contundente do cenário inflacionário à frente, os Top Five de médio prazo mantiveram a projeção da Selic ao final de 2019 em 8%, da semana passada para cá.

Já, considerando o período do início do ano até hoje, a expectativa mediana do mercado como um todo para o IPCA de 2019 caiu de 4,25% para 4,1%. Este último nível é igual à mais recente projeção do modelo do Banco Central no cenário de mercado para a inflação do ano que vem. Isto, entretanto, não quer dizer que está pacificada a questão espinhosa do desenho pelo BC de um plano de voo claro para a finalização do atual ciclo de queda da Selic, a taxa básica de juros.

Na verdade, a experiência passada do regime de metas indica que, quando as expectativas inflacionárias estão bem ancoradas nas metas (como supostamente estariam agora), as expectativas para o ano seguinte começam a se mexer, do nível da própria meta em direção ao nível ditado pelas particularidades da conjuntura, no segundo semestre do ano presente, em torno de setembro e outubro.

Agora, porém, não só a expectativa mediana do mercado para 2019 já começou a cair nos primeiros meses do ano, como houve o desabamento da projeção dos Top Five de médio prazo mencionada acima.

Dessa forma, podem se reacender alguns debates que certamente tornam a vida mais trabalhosa para o BC.

Será que o ciclo de cortes terá que se estender além da redução da Selic já telegrafada pelo Copom para a reunião de maio, de 6,5% para 6,25%?

Com a curiosa manutenção da Selic de final de 2019 em 8% ao mesmo tempo em que derrubou a projeção do IPCA para 3,7% para o mesmo ano, será que os Top Five não estão implicitamente trabalhando com a hipótese de que o Copom está mirando abaixo do centro da meta de inflação para o ano que vem, de 4,25%?

Será que, apesar de toda a redução da Selic desde outubro do ano passado, o Copom ficou “atrás da curva” neste ciclo de relaxamento monetário, que poderia ter sido ainda mais agressivo e levado a resultados melhores, a esta altura do campeonato, em termos de PIB e emprego?

O BC, na verdade, deve reagir em primeiro lugar à projeção do seu modelo no cenário de mercado, e este aponta 4,1% de IPCA para 2019 – um número perto da meta de 4,25% e que é consistente com a ideia de um corte adicional de 0,25 ponto porcentual em maio. Sob essa ótica, ainda não haveria reparos a fazer à política monetária. Contudo, a projeção do mercado é um dos inputs do modelo e, se continuar a cair, deveria produzir uma projeção no cenário de mercado mais baixa.

E, mais do que isso, há a hipótese de que a projeção de mercado dos Top Five de médio prazo esteja de fato indicando para onde a inflação vai, o que acabaria inevitavelmente se materializando nas previsões do BC e do mercado como um todo. Neste caso, um IPCA de 3,7% em 2019 está substancialmente fora da meta e, no atual momento, justificaria cortes adicionais da Selic numa dimensão total bem maior do que a contemplada hoje pelo Copom e pelo mercado (maior inclusive que a embutida na projeção dos próprios Top Five de médio prazo).

E, finalmente, há o fato de que o modelo do BC vem superestimando a inflação por um período razoavelmente longo. A neblina espessa no cenário da política monetária ainda não se dissipou. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 26/3/18, segunda-feira.