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Selic pode cair em 2015?

quarta-feira 04/06/14

A Selic pode cair em 2015? A pergunta, que vai na direção contrária ao que pensa a maioria dos analistas, foi formulada em relatório divulgado ontem (4/6/14) por Tony Volpon, responsável pela pesquisa de emergentes nas Américas da Nomura em Nova York. Ele acha que sim, especialmente no caso de uma vitória da oposição nas […]

A Selic pode cair em 2015? A pergunta, que vai na direção contrária ao que pensa a maioria dos analistas, foi formulada em relatório divulgado ontem (4/6/14) por Tony Volpon, responsável pela pesquisa de emergentes nas Américas da Nomura em Nova York. Ele acha que sim, especialmente no caso de uma vitória da oposição nas eleições presidenciais deste ano.

Volpon nota que as taxas do mercado futuro de juros já chegaram a um nível “que se for para derrubar ainda mais tem de ser na base de acreditar que haverá queda da Selic, apesar do consenso contrário dos economistas e do mercado na pesquisa Focus do BC”.

Em termos econômicos, a chave do raciocínio de Volpon está na questão das expectativas, que vêm sendo um importante foco de atenção dos analistas recentemente. Nesta coluna, por exemplo, tratei ontem de cálculo do economista Tiago Berriel, da PUC-Rio e da Pacífico Gestão de Recursos, de que um “choque de credibilidade” no BC poderia representar uma enorme “economia” em termos de desaceleração do PIB para trazer a inflação de volta ao centro da meta, de 4,5%.

Assim, Volpon acha que o retorno da credibilidade não só ao BC mas à política econômica como um todo poderia trazer ganhos tão grandes no front inflacionário, incluindo a apreciação do real, que seria possível chegar ao final de 2015 com uma Selic inferior ao nível atual de 11%, sem comprometer a tarefa de fazer o IPCA convergir para o centro da meta.

Economistas como o consultor Alexandre Schwartsman, ex-diretor do BC, e Carlos Kawall, do banco J. Safra, discordam da análise de Volpon, mas sem menosprezar o forte efeito do ganho de credibilidade.

Na visão de Volpon, um novo presidente do BC com forte reputação inflacionária deveria fazer uma alta inicial da Selic de 0,5 ponto porcentual, para sinalizar que praticará a política monetária que for necessária para fazer a inflação convergir para 4,5%.

Para entender a visão do economista da Nomura sobre o que aconteceria desse ponto em diante, é preciso examinar a sua análise da inflação. Ele nota que, apesar de 3,75 pontos porcentuais de alta da Selic e o fato de que os impulsos fiscais e creditícios à demanda estão entre neutros ou abaixo disso, a inflação não caiu.

Este “mistério”, para Volpon, pode ser explicado por causa de uma queda muito forte do produto potencial (expansão não-inflacionária do PIB) com a exaustão do crescimento baseado na elevação do crédito e no boom de commodities. Dessa forma, mesmo o ritmo pífio atual mantém economia pressionada, especialmente tendo em vista o padrão intensivo em trabalho do ciclo de expansão, que levou a economia ao pleno emprego e à consequente alta inflação de serviços.

Mas mesmo essas características, para o economista, não explicam por que a inflação não caiu com o ciclo de aperto da Selic. Neste caso, a sua explicação é a rigidez das expectativas inflacionárias (de respectivamente 6,47%, 6,01% e 5,5% para 2014, 2015 e 2016), causadas pela perda de credibilidade do BC (em fazer o que for necessário para levar à inflação ao centro da meta) e pela expectativa de um choque de um a 1,5 ponto porcentual de alta da inflação por conta da correção de preços administrados defasados.

Com uma vitória da oposição, Volpon espera não só um nome de forte credibilidade à frente do BC como uma política fiscal e “parafiscal” mais apertada. Neste segundo caso, trata-se da expansão do crédito dos bancos públicos, que seria contida e possivelmente revertida. Isto, diz o economista, “desbloquearia o canal do crédito para a política monetária”. Em outras palavras, o aperto dos juros nos empréstimos sensíveis à alta da Selic não seria neutralizado pela expansão do crédito dos bancos públicos.

Esse conjunto de mudanças se refletiria num impacto positivo muito forte sobre as expectativas inflacionárias, que se somaria a uma valorização do câmbio, com a entrada de capitais atraídos pela recuperação da credibilidade. O efeito duplo da ancoragem das expectativas e da apreciação seria forte o suficiente, combinado com o aperto na política fiscal e parafiscal, para eliminar a necessidade de novas altas da Selic. A taxa básica possivelmente poderia baixar até o final do ano, na visão de Volpon.

No caso de reeleição da presidente Dilma Rousseff, ele prevê que a política econômica será mais ortodoxa do que o mercado espera mas, ainda assim, ganhar credibilidade será um processo mais difícil, e caem as chances de corte da Selic em 2015, embora ele não considere isso impossível.

Visão contrária

Schwartsman, por seu turno, produziu dois relatórios recentemente que respondem, de forma bem diferente, às questões abordadas por Volpon. No primeiro, é estimado que, para trazer a inflação a 4,5% em 2016, a Selic teria de ir a um máximo de 17% sem ajuste fiscal, e 15% com um ajuste fiscal de 2% do PIB ao longo de dois anos. Só que, neste exercício, Schwartsman deixou as expectativas de inflação para 2016 inalteradas em seu nível atual (5,5%) quando, na verdade, seria natural que caíssem com uma política monetária que de fato perseguisse o centro da meta.

Assim, ele produziu um segundo relatório em que as expectativas “magicamente” vão direto para o centro da meta de inflação em 2016. Neste caso, a atual Selic de 11% levaria o IPCA para 4,5% em 2016.

Schwartsman alega que tanto o cenário em que as expectativas não reagem à política monetária que busca o centro da meta quanto o daquele em que “magicamente” vão para o centro da meta são irrealistas. Ele explica que não teve como modelar a reação das expectativas à qualidade da política monetária, e, por isso, trabalhou com os extremos não-realistas.

A realidade, ele continua, deve estar no meio. Isto é, um BC que busque de fato o centro da meta terá de elevar a Selic, calibrando-a para atingir este objetivo. Ao fazê-lo, ganhará credibilidade, o que deve reduzir gradativamente a diferença entre as expectativas de inflação para 2016 e o centro da meta. Este ganho nas expectativas, por sua vez, deve reduzir a necessidade de elevação da taxa básica para menos de 17% (sem ajuste fiscal) ou 15% (com ajuste).

“A expectativa não vai sozinha para a meta, por melhor que seja um novo nome no BC – quem entrar, terá que se esforçar para que isto aconteça”, ele diz. Quanto a uma alta inicial da Selic para reforçar a credencial anti-inflacionária do novo BC, que seria suficiente para resgatar a credibilidade e permitir cortes posteriores, Schwartsman comenta que     “desconfio que movimentos simbólicos não hão de ter grande impacto sobre as expectativas”.

Kawall, do J Safra, concorda com Schwartsman, e faz dois acréscimos. Como a alta da rentabilidade dos títulos do Tesouro americano de dez anos nos últimos dias mostrou, o cenário internacional permanece complexo e o real não está invulnerável a novas rodadas de desvalorização. Assim, o cenário inflacionário mantém certa dose de imprevisibilidade, para não mencionar os problemas conhecidos como a inflação de serviços e o reajuste de preços administrados.

Além disso, caso o Brasil reduzisse a taxa básica em 2015, estaria indo na contramão do mundo, já que há expectativas de que o Reino Unido eleve a sua no início do ano e os Estados Unidos mais adiante. “Em que pese a colossal diferença das nossas taxas com a deles, mas que também reflete uma inflação muito maior, será que num ambiente internacional de elevação de juros poderemos cortar os nossos com a inflação alta e desancorada?”, ele questiona.

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada ontem, 4/6/14, terça-feira, pela AE-News/Broadcast