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Uma história de duas dominâncias

Analista vê reconhecimento tácito do BC de que há dominância fiscal com sinalização de que Selic não sobe mais. E surge também o conceito de "dominância política".

Fernando Dantas

25 Setembro 2015 | 19h20

Ao reafirmar nesta quinta-feira (24/9/15) a estratégia do Banco Central (BC) de manter a Selic em 14,25%, mesmo com a forte alta da curva de juros, o presidente do Banco Central (BC), Alexandre Tombini, pode ter tacitamente sinalizado uma situação de dominância fiscal, na visão de Tiago Berriel, professor de Economia da PUC-Rio e economista-chefe da gestora Pacífico.

Berriel tem sido pioneiro em fazer alertas contundentes sobre o risco de dominância fiscal, situação em que a elevação da taxa básica deixa de ter efeitos de controlar a inflação, e pode até a estimular. A razão é que a alta dos juros eleva as despesas financeiras do governo, e aumenta a preocupação com a solvência. O risco país aumenta e o câmbio se deprecia, com saída de investidores da dívida pública para o dólar. A disparada do câmbio joga a inflação para cima, e esta pode “solucionar” o problema de solvência ao mitigar a elevação da relação dívida/PIB – seja por aumentar o PIB nominal do denominador, seja por corroer o valor real das despesas (as receitas são mais indexadas).

Para Berriel, o sistema de metas de inflação em funcionamento normal pressuporia que o BC elevasse a Selic diante da alta das expectativas de inflação pela enorme depreciação cambial. Se Tombini sinaliza que não pretende seguir esse caminho convencional, há duas razões razoáveis para isso. Uma é que haja vulnerabilidades no sistema financeiro que poderiam criar riscos sistêmicos em caso de mais altas de juros. A outra é que haja dominância fiscal.

Supondo-se que não seja em função de algum tipo de estresse financeiro não conhecido pelo mercado, o economista acha positivo que o BC sinalize que não vai subir a Selic, no sentido de que – mesmo que de forma não explícita – isto sinaliza que Tombini compreende a situação de dominância fiscal.


Em consonância com a visão do professor da PUC-Rio, uma analista observou que o câmbio, na verdade, recuou depois das declarações de Tombini de manutenção da Selic. Isto pode ser uma indicação de que o mercado fica mais seguro com uma sinalização – ainda que não direta – de que o BC está consciente da situação anormal vivida pela política monetária.

Para Berriel, uma alta de juros diante da desvalorização se justificaria no caso de um novo choque de termos de troca ou de uma alta do juro internacional. No atual caso brasileiro, pode ser inócua, já que a dinâmica do mercado está sendo ditada basicamente pela incapacidade do governo de frear a deterioração fiscal.

Se o mercado crer que de fato o BC não vai sancionar as altas da Selic precificadas na curva, isso deve trazer de volta as taxas curtas, de até seis meses, que estão presas ao “gabarito” da Selic, nas palavras de Berriel. Já as taxas mais longas, e mais ainda as de dois anos ou mais, fogem ao controle do BC. A se crer em dominância fiscal a inflação vai subir, o que embute a hipótese de que em algum momento futuro a Selic terá de subir também, criando um prêmio de risco substancial para quem tem títulos prefixados longos. Se a inflação não for controlada, a situação dos prefixados fica ainda mais desconfortável.

Dominância política

Sérgio Vale, economista da MB Associados, considera que “não dá para descartar um câmbio chegando a R$ 4,50”. Para ele, o nó é fundamentalmente político, e se o BC tentar conter o movimento de desvalorização com vendas à vista, “estará gastando reservas à tôa”. Ele acha que a disparada do dólar pode obrigar o BC a manter a Selic parada em 14,25% neste ano e no próximo.

Este forte componente político do atual impasse levou o economista Armando Castelar, do Ibre/FGV, a cunhar a expressão “dominância política” para descrever a atual situação. Para ele, a incapacidade política de o governo da presidente Dilma Rousseff produzir a solução fiscal necessária vai elevar os juros da dívida pública, reduzir os prazos, desvalorizar o real e os ativos brasileiros, levando à mais inflação, contração do investimento e aumento do desemprego e da informalidade.

Ressalvando que qualquer exercício de futurologia tem necessariamente uma enorme incerteza, Castelar arrisca-se a prever que aquele cenário minaria as chances eleitorais de Lula em 2018, o que permitiria o surgimento de uma nova coalizão política sustentável, com os políticos que conseguissem não sucumbir aos escândalos de corrupção. A partir deste momento, ele crê que seja possível iniciar um novo ciclo de reformas na economia brasileira. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 24/9/15, quinta-feira.