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E Se a Inflação Não Subir Mais

Nunca antes tivemos a inflação tão resistente a subir e a razão dessa rigidez é a pior recessão da história

mosaicodeeconomia

22 Março 2018 | 15h42

*Marcelo Kfoury Muinhos

O Copom anunciou na noite de ontem mais um corte na Selic, quebrando novamente o recorde de baixa da taxa de juros, agora a 6,50% ao ano. Se consideramos a expectativa de inflação de um ano a frente ao redor de 4% e a taxa DI de abril de 2019 em 6,4%, os juros reais ex-ante estão ao redor de 2,4%; níveis bastante baixos para os padrões brasileiros. Claramente temos uma política monetária expansionista, e a atividade está reagindo, mas a inflação continua bem abaixo da meta e a ociosidade ainda é grande.

O Copom tinha sinalizado, após o corte para 6,75% na reunião de fevereiro, que aquele poderia ter sido o último movimento de redução na taxa básica de juros. Deste então, o cenário da inflação o fez mudar de ideia. Novamente a autoridade monetária parece menos segura se realmente irá encerrar o seu ciclo de flexibilização, já que há riscos de a inflação não subir no médio prazo para e convergir para a meta de 4,25%a.a. 

Como regra, o Banco Central tem que olhar o tamanho da ociosidade da economia e tanto para as suas próprias projeções de inflação, como também para as expectativas de mercado para a inflação no médio prazo.

O ciclo econômico não é problema no curto prazo para a inflação. Segundo as minhas próprias contas, ainda há uma folga de 3,5% a 4% na economia e só voltaremos ao pleno emprego no princípio de 2020, portanto não será o crescimento do PIB esse ano que pressionará a inflação. No curto prazo, foi constatada alguma perda de ritmo da atividade econômica. O dado que assustou a todos foi o consumo das famílias no resultado do PIB no 4º trimestre de 2017, que cresceu apenas 0,1% contra o trimestre anterior. Porém, os dados de janeiro mostraram certo alívio, tendo o IBC-BR (proxy mensal para o PIB calculado pelo Banco Central), a produção industrial e as vendas ao varejo crescimento significativo no trimestre novembro-janeiro em comparação ao trimestre imediatamente anterior de 1,3%, 2% e 0,4%, respectivamente.

Já as projeções de inflação de 2018 estão se reduzindo paulatinamente na medida em que a inflação corrente continua a surpreender com pressões baixistas nos preços. Desde julho do ano passado, a inflação acumulada em doze meses está abaixo de 3% (houve deflação de Alimento no Domicílio  também nesse período), e o Focus continua seguidamente reduzindo as expectativas de 2018, estando um pouco acima de 3,6% na semana terminada em 16 de março.

Porém, por dever de ofício, o Banco Central tem que começar a focalizar de forma mais assertiva a inflação de 2019, quando entramos já no segundo trimestre do ano. Até a próxima reunião, há de se monitorar atentamente a expectativa de inflação de médio prazo, pois existe o risco de a variação geral no nível de preços começar a cair em relação ao centro da meta de 4,25% em 2019. Portanto, aumentou muito a chance de mais um corte na próxima reunião, pois o Copom não quer ver um desancoramento das expectativas em relação a meta do próximo ano.

O Banco Central alegou que a inflação está resistindo a voltar a subir para o cento da meta. Nunca antes na história desse pais, tivemos a inflação tão resistente em subir e razão dessa rigidez na inflação baixa provavelmente é consequência da pior recessão da história, registrada em 2015-16.

Uma razão para uma interrupção no afrouxamento da política monetária no segundo semestre é a eleição geral de outubro. Não há nada escrito na pedra, mas o Banco Central geralmente prefere não surpreender o mercado nas vésperas das eleições, já que isso pode ser interpretado como uma tentativa de influenciar as eleições. Além disso, a eleição representa um risco em si mesma, dada a grande imprevisibilidade do resultado. No caso da eleição de um presidente que não esteja convencido da necessidade de avançar mais no esforço de consolidação fiscal, isso pode ser um fator de risco que afete sobretudo os graus de liberdade da política monetária.

Um fator de risco que arrefeceu desde quarta-feira (21 de março) foi a política monetária americana. O real, que vinha se depreciando nos últimos dias com receio de uma estréia mais hawkish do novo chairman do FED, Jerome Powell, reagiu com alta depois que Powell foi comedido num discurso e citou o bom comportamento dos salários para afastar um subida mais vigoroso nos juros americanos no curto prazo.

Concluindo, um novo próximo corte de 25bps na reunião de maio é bastante provável. Porém há risco de não ser o último, no caso das projeções de inflação de 2019 caírem significantemente abaixo de 4% em meados do ano.
*Professor e Coordenador do Centro Macro Brasil da FGV-EESP