Afinal, juro de um dígito. Até quando?

Sem as reformas, inflação controlada e juros reais baixos no País podem ser só um episódio passageiro

Claudio Adilson Gonçalez*, O Estado de S.Paulo

23 Outubro 2017 | 05h00

A taxa básica de juro (Selic) deverá encerrar 2017 em 7% ao ano, ou talvez um pouco menos. Supondo que seja mantida nesse patamar ao longo de 2018 e tomando as atuais expectativas do IPCA-2018, chega-se a um juro real projetado (descontada a inflação) de cerca de 2,8%. Quem aplicar seus recursos por um ano, a 100% da remuneração dos Certificados de Depósitos Interbancários (CDIs), que operam um pouco abaixo da Selic, receberá, em termos reais, após o Imposto de Renda, minguado 1,3% como remuneração.

Não se pretende, aqui, lamentar a má sorte dos “rentistas”, como os economistas de esquerda gostam de rotular os poupadores, mas apenas ilustrar que essa é uma situação incomum entre nós. Em outras oportunidades, isso ocorreu por canetadas voluntariosas do governo e resultou em posteriores explosões da inflação. Por certo, não é o caso atual, mas cabe a pergunta: juro nessa magnitude é sustentável no Brasil?

O Banco Central (BC) brasileiro, como a maioria dos bancos centrais, fixa a Selic levando em conta a taxa real neutra de juro (TRN), um conceito teórico desenvolvido pelo economista sueco Knut Wicksell (1851-1926), bastante ampliado e modificado entre as décadas de 70 e 90, até se tornar a principal referência dos atuais regimes de metas de inflação. De forma simplificada, a TRN é a que permite que o PIB efetivamente observado coincida com o PIB potencial, mantendo a taxa de desemprego no menor nível possível e compatível com a convergência da inflação às metas.

A TRN não é observável e sua estimativa é altamente sensível à metodologia utilizada. Ademais, os economistas discutem qual a TRN que os bancos centrais devem mirar, a de curto prazo, afetada por choques e pelo ciclo econômico, ou a de médio prazo, determinada por fatores estruturais e pelo risco de calote da dívida pública.

De forma pragmática, as estimativas médias dos analistas sugerem que a TRN de curto prazo no Brasil esteja hoje nas proximidades de 4% ao ano, enquanto a de médio prazo se situa no intervalo de 5% a 6% ao ano. Supondo que tais estimativas sejam razoáveis, algumas conclusões relevantes podem ser extraídas. Vejamos.

Primeiro, ao fixar a Selic em 7% ao ano ou, em termos reais, em 2,8% ao ano, como é esperado (ou seja, mais de um ponto abaixo da TRN de curto prazo), o BC está fazendo uma política monetária arrojada e claramente expansionista, que tende a reduzir o desemprego e a elevar a inflação, provavelmente sem ultrapassar a meta em 2018, mas com risco crescente de que isso venha a ocorrer já em 2019.

Em segundo lugar, para sustentar de forma não inflacionária o juro real próximo ao patamar atual, por um período mais longo de tempo, é preciso que a TRN de médio prazo convirja para a atual TRN de curto prazo, o que só será possível com a aprovação de reformas estruturais, principalmente (mas não só) as relacionadas com a redução do déficit público.

As expectativas dos participantes do mercado não parecem incorporar essa hipótese de concretização das reformas estruturais. Apesar de a pesquisa do BC feita com o mercado financeiro e consultorias apurar projeções de Selic de 7%, no final de 2018, e de 8%, nos finais de 2019 e 2020, os juros no mercado futuro – onde se ganha ou perde dinheiro com acertos ou erros de projeções – mostram cenário bem distinto. Por esse critério, para mim o mais relevante, trabalha-se com Selic média de 9,35% em 2019; 10,40% em 2020; e 10,75%, em 2021. Ou seja, mais de 350 pontos de aumento em relação ao patamar previsto para o final de 2017.

Concordo com o mercado. Os sinais emitidos pelos políticos não geram otimismo quanto às reformas. Assim, infelizmente, inflação controlada e juros reais baixos no País podem ser, novamente, apenas um episódio passageiro. Oxalá o novo governo a ser eleito em 2018 tenha disposição e força política para alterar essa sina.

*ECONOMISTA, DIRETOR-PRESIDENTE DA MCM CONSULTORES, FOI CONSULTOR DO BANCO MUNDIAL, SUBSECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL E CHEFE DA ASSESSORIA ECONÔMICA DO MINISTÉRIO DA FAZENDA

 

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