Fatos e versões

Quando a aversão ao risco é alta os capitais fluem para países sem risco, como os EUA

Affonso Celso Pastore*, O Estado de S.Paulo

06 Agosto 2017 | 05h00

No imbróglio da crise política atual, que prejudica a execução da “agenda de reformas”, o que se salva é a execução da política monetária. Inicialmente, o Banco Central foi acusado de excesso de conservadorismo, mas mesmo seus críticos mais severos têm de reconhecer que graças a seus movimentos iniciais “quebrou a espinha” da inflação, habilitando-se a reduzir agressivamente a taxa de juros. 

Embora o Banco Central tenha um único mandato – entregar a inflação na meta –, tem o único instrumento que, nas atuais circunstâncias, é capaz de estimular a recuperação da economia. A expectativa de que a taxa Selic caia para 7,5% ao ano ao fim de 2017 já trouxe a taxa real de juros ex-ante para perto de 3,5% ao ano. As defasagens da política monetária são longas e o canal do crédito está obstruído, mas nem isso nem os desestímulos aos investimentos vindos da incerteza política impedem que uma taxa de juros real tão baixa quanto esta provoque uma moderada retomada do crescimento em 2018. 

Já no campo da política fiscal o quadro é, no mínimo, preocupante. Há quem diga que a rejeição da autorização para processar Temer por crime de corrupção melhorou a perspectiva de aprovação da reforma da Previdência. Como a aprovação da idade mínima requer 308 votos, não sei de onde vem esse otimismo. E é claro que sem essa reforma não há como cumprir nos próximos anos o compromisso com o teto dos gastos. No curto prazo, a equipe econômica enfrenta o desafio adicional de entregar o déficit primário na meta de R$ 139 bilhões, cuja falha geraria um custo que seria baixo se a reforma da Previdência já tivesse sido aprovada. Mas esse não é o caso. 

Consciente desse custo, a equipe econômica tem buscado elevar as receitas para cumprir a meta. Tentou, sem sucesso, gerar receitas com uma nova rodada de repatriação de capitais; propôs um Refis, mas corre o risco de ter de vetá-lo caso a Câmara aprove as mudanças indecorosas propostas pelo seu relator; buscou reonerar a folha de pagamento, mas os deputados postergaram tal decisão para o próximo ano; e o governo tentou acelerar as concessões, mas não teve capacidade de criar os projetos. Sem receitas e sem força ou vontade política para cortar mais gastos, somente lhe resta alterar a meta do déficit primário.

Será que a decisão de mudar a meta “já está no preço”? Afinal, as notícias dessa frustração já circulam há algum tempo e, apesar disso, o real vem moderadamente se valorizando, acompanhando as quedas das cotações do CDS. Não posso negar que, em parte, o comportamento dos preços dos ativos reflita a confiança que a equipe econômica leva a sério seu compromisso e conquistará mais vitórias do que derrotas na implantação das reformas. Mas tenho dificuldades de entender como tal confiança se mantém elevada diante da fraqueza política do governo. Na minha interpretação, o comportamento do câmbio e do CDS não é atestado de que o ajuste caminha bem, e sim reflexo do que se passa no mercado financeiro internacional, que vem dando mais um bônus à economia brasileira. 

Se tomarmos países como Austrália, Nova Zelândia, África do Sul, Chile, Peru e Colômbia veremos que as moedas de todos eles vêm se fortalecendo desde o início de 2016 ao lado da queda das cotações de seus CDS. Por trás desses movimentos está uma combinação de forte queda da aversão ao risco no mercado financeiro internacional, quer medida pelo VIX, quer pelos spreads dos bonds de alto risco, com essas duas medidas mostrando níveis recordes de baixa desde o início de 2017. Quando a aversão ao risco é alta, os capitais fluem para países sem risco, como os EUA. Mas quando a aversão ao risco despenca os capitais ignoram essa proteção, preferindo os yields altos dos países emergentes. Curiosamente, nos últimos meses, o euro também vem se valorizando e indicando que, além da preferência pelos yields dos países emergentes, há também uma busca da segurança da Europa como proteção contra a percepção de aumento de risco provocada pelo governo Trump. 

Ninguém é capaz de prever quando o bônus terminará, mas sabemos, pela experiência passada, que os países mais desarrumados são os mais penalizados quando isso ocorre.

*EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS. ESCREVE NO PRIMEIRO DOMINGO DO MÊS

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