Zach Gibson/Bloomberg
Zach Gibson/Bloomberg

O ano de se viver perigosamente

China, Itália, Turquia e Estados Unidos são pontos de atenção para 2018

Barry Eichengreen *, O Estado de S.Paulo

24 Dezembro 2017 | 05h00

Após dois anos de profunda crise (2015 e 2016), a partir do primeiro trimestre de 2017 a economia brasileira começou a dar sinais de recuperação. Inicialmente concentrada na agropecuária, a partir do segundo trimestre do ano a recuperação se espalhou para outros setores da economia.

A liberação dos recursos inativos do FGTS e a forte queda da inflação geraram crescimento da renda real das famílias e fizeram do consumo o motor da retomada da atividade. A partir do terceiro trimestre os investimentos começaram a dar sinais de vida, com crescimento positivo, após 13 trimestres de queda.

Diante desse cenário, duas questões se colocam: qual a intensidade da retomada e quanto do crescimento e da queda da inflação se devem a fatores cíclicos, que se esgotarão no curto prazo, e quanto decorre de fatores estruturais que podem ter aumentado a taxa de crescimento do produto potencial e reduzido a inflação estruturalmente.

Desde agosto de 2016, o País passa por um importante conjunto de reformas que deverá mudar o comportamento da economia brasileira no curto, médio e longo prazos.

No curto prazo, o fim da obrigatoriedade de a Petrobrás participar da exploração de todos os poços do pré-sal e a redução da exigência de conteúdo nacional nas plataformas liberaram os leilões e reduziram o custo para a exploração do petróleo no País. A liberalização dos preços dos combustíveis, sua vinculação aos preços internacionais do petróleo, a abertura do capital da BR Distribuidora e o anúncio da privatização da Eletrobrás são todas decisões que melhoram a alocação dos recursos, atraem investimentos em setores estratégicos e aumentam o potencial de crescimento da economia.

No médio prazo, quatro reformas terão efeitos importantes já a partir de 2018: o teto para o crescimento do gasto público, a substituição da TJLP pela TLP como a taxa de juros dos empréstimos do BNDES, a liberalização da terceirização e a reforma trabalhista.

O teto para o crescimento do gasto público vai mudar a forma como o orçamento público é definido. Com o teto, qualquer proposta de aumento de gasto terá de ser compensada por redução em outro gasto. Ou seja, a restrição orçamentária terá de ser respeitada. Com isso, o gasto público como proporção do PIB terá uma redução de 5 pontos de porcentagem em 20 anos. A reação dos investidores foi imediata. Os títulos públicos que, em média, pagavam taxas de juros acima de 20% ao ano no início de 2016, estão hoje pagando juros abaixo de 10% ao ano.

A substituição da TJLP pela TLP, além de eliminar os subsídios implícitos por ser a TJLP menor que as taxas pagas pelo Tesouro para se financiar (em média R$ 50 bilhões por ano nos últimos 10 anos), fará com que o BNDES se torne um “amigo” do Banco Central no combate à inflação. Ao contrário da TJLP real, a TLP real (deflacionada pela taxa de inflação) aumenta quando a taxa de inflação aumenta. Consequentemente, o custo real dos empréstimos do BNDES (que corresponde a 46% do crédito corporativo do País) também aumenta, reduzindo os incentivos para o investimento e, portanto, a demanda agregada. Como consequência, as taxas de juros reais de mercado compatíveis com a estabilidade da taxa de inflação serão menores.

A liberalização da terceirização deverá gerar ganhos importantes de produtividade. Como era proibido terceirizar atividades-fim e a definição de atividade-fim dependia do juiz do Trabalho, as empresas somente terceirizavam atividades claramente consideradas atividades-meio, como limpeza, manutenção, etc. Com a liberalização, as empresas poderão se concentrar nas atividades nas quais são mais eficientes e terceirizar tudo aquilo que será feito de forma mais eficiente por outra empresa. O resultado será aumento de produtividade e queda dos custos unitários de produção.

Os efeitos positivos da reforma trabalhista serão muito relevantes. A nova legislação flexibiliza os salários nominais, valoriza as negociações individuais entre patrões e empregados, reduz a incerteza jurídica, diminui o custo de horas extras, incentiva a formalização, diminui o incentivo à rotatividade, enfim, cria as condições para que os ajustes necessários no mercado de trabalho sejam feitos mais através de variações dos salários nominais e menos em variações na taxa de desemprego, da rotatividade e da taxa de inflação. Com isso, diminui as taxas de desemprego (e de juros) necessárias para gerar estabilidade de preços.

Finalmente, no longo prazo, a reforma do ensino médio, ao diminuir o número de matérias obrigatórias e introduzir eletivas profissionalizantes, aumenta a atratividade do curso médio para os jovens de famílias cujos pais têm pouco capital humano acumulado, reduz a evasão escolar e cria um curso menos voltado para a universidade e mais direcionado para o mercado de trabalho, com significativos ganhos de produtividade.

Em conjunto, essas reformas deverão levar a um aumento do crescimento potencial da economia e uma substancial redução estrutural das taxas de juros reais e da taxa de desemprego compatíveis com a estabilidade de preços. Nossa expectativa é de crescimento de 3,9%, desemprego de 9%, taxa de inflação de 3,5% com taxas de juros de 6,5% em 2018.

Ainda falta muito a ser feito antes de o País entrar em uma trajetória de crescimento compatível com as necessidades de um país emergente como o Brasil (simplificação tributária, abertura da economia, etc). Porém, para que o cenário acima se consolide, é fundamental a aprovação de uma reforma no sistema de Previdência Social. Caso contrário, em 20 anos, 100% dos gastos do governo terão de ser dedicados ao pagamento de aposentadorias e pensões. O teto dos gastos se torna insustentável e a questão fiscal volta a ser dominante. E, como em 2016, os investidores vão antecipar esse resultado, forçando aumento dos juros, desvalorização cambial e a volta das pressões inflacionárias.

É fundamental a aprovação de uma reforma no sistema de Previdência Social

O ano de 2017 foi bom para a economia mundial, e 2018 prepara-se para ser ainda melhor. Os mercados financeiros estão ricamente valorizados, sinalizando o consenso entre os investidores de que os bons tempos persistirão. Tudo isso faz com que seja prudente considerar o que poderia dar errado. A lista de possibilidades é longa. A questão é saber quais as chances que deveremos anexar a ela.

Essa lista começa, como essas listas tradicionalmente o fazem, com a possibilidade de uma acentuada desaceleração na China. A China representa um terço do crescimento global. Eliminar esse terço ou mesmo tê-lo reduzido de forma significativa poderia causar um golpe ao comércio, aos preços de commodities e às avaliações de ativos.

O crescimento chinês tem sido mantido em torno dos 7% apenas através de consideráveis injeções de liquidez, alimentando um “boom” de preços imobiliários e uma compulsão corporativa de tomar empréstimos. Os líderes chineses, com o Congresso do Povo por trás deles, agora parecem ter a intenção de drenar essa liquidez dos mercados e eliminar o excesso de capacidade na indústria pesada.

Se, ao fazerem isso, a bolha imobiliária arrebentar, as despesas de investimento serão suavizadas. As empresas estatais, especialmente na indústria, terão dificuldade em pagar os juros e o principal de suas dívidas. Esses problemas com dívidas poderiam então arrastar bancos e monopólios expostos aos setores industrial e imobiliário.

Mas os líderes chineses não estariam empreendendo tais reformas se duvidassem da capacidade da economia para apoiá-las. Atualmente, a parte de crescimento mais acelerado da economia chinesa é o setor de serviços, que enfrenta o atraso criado por uma expansão mais lenta em produção e construção.

O setor de serviços não é tão dependente do crédito quanto uma indústria e um setor imobiliário, mais intensivos em capital, dando bases para se pensar que pode manter seu impulso, apesar da menor criação de liquidez. Portanto, os líderes da China podem ter razão sobre sua capacidade de manter o crescimento em mais de 6%.

O risco na Itália. Na Europa, a confiança está aumentando, em parte porque a economia está crescendo novamente e em parte porque o continente deixou para trás uma série de eleições litigiosas. Mas a Itália é uma exceção: tem tanto uma economia em más condições quanto uma eleição iminente, na qual o Movimento Cinco Estrelas, antieuro, e a Liga Norte poderiam registrar importantes ganhos.

Se esses populistas italianos, ao formar um governo, persistirem com seus planos de abandonar o euro, a Europa poderia enfrentar turbulências que tornarão insignificantes quaisquer problemas experimentados no auge da crise grega em 2015.

Mas é importante lembrar-se da solução dessa crise. Mesmo que o primeiro-ministro Alexis Tsipras tivesse um mandato popular para abandonar o euro, ele concluiu que um Grexit representaria insondáveis riscos econômicos e financeiros e que isso iria prejudicar de forma irreparável a posição da Grécia como membro fiel da União Europeia.

Qualquer futuro primeiro-ministro italiano enfrentará a mesma realidade. O sistema bancário da Itália já está frágil e não pode enfrentar outro golpe. Também vale a pena lembrar que a Itália é um membro fundador da Comunidade Europeia. Em última análise, o país terá de escolher entre reformas estruturais e a saída do euro. Aposto nas reformas, só não sei dizer quando.

Emergentes. Um terceiro risco para o crescimento global é representado pelos mercados emergentes. Aqui, a Turquia, não o Brasil ou a África do Sul, é o primeiro na minha lista de observação. A economia turca cresceu impressionantes 11% no terceiro trimestre, mas apenas às custas de um orçamento substancial e déficits de conta corrente. O país conta com financiamento estrangeiro, mas seu governo está minando energicamente a liberdade de imprensa e o Estado de Direito, o que não é uma forma de atrair investimentos estrangeiros – fatos que já se refletiram em uma moeda fraca. O país tem uma complicada vizinhança geopolítica. E tem disputas que se deterioram com a UE e os Estados Unidos.

A questão é saber se a Turquia é suficientemente grande para arruinar a economia mundial. Se alguém vê a sua economia e os mercados financeiros isoladamente, a resposta é não. Mas nada que se refira à Turquia é isolado; pelo contrário, o país está profundamente entranhado na política e nos mercados globais. Se uma crise financeira levar Erdogan a entrar em confronto como forma de desviar a atenção dos problemas domésticos, as repercussões podem ser de grande alcance. Deixando de receber o que ele considerava um apoio adequado da Europa e dos EUA, Erdogan poderia abrir os portões de refugiados. Ou poderia intensificar as hostilidades com os curdos, desestabilizando ainda mais o Oriente Médio.

EUA. O que nos deixa com o maior risco para 2018 é, especificamente, os Estados Unidos. Mas obviamente existe o Federal Reserve, que está se mobilizando para normalizar o nível das taxas de juros. Com a economia perto do pleno emprego – a leitura mais recente da taxa de desemprego, lembrando, foi de 4,1% –, a inflação salarial permanece surpreendentemente moderada, encorajando especulações de que a Curva de Phillips está morta. Mais provável, a Curva de Phillips está apenas dormindo, e a inflação salarial aumentará se o desemprego continuar a cair. Os EUA já estão enfrentando escassez de mão de obra nos setores de construção e energia, nos quais os salários estão aumentando em uma velocidade anual de mais de 4%.

Se essa tendência se espalhar para outros setores, o Fed poderia encontrar-se por trás da curva, e terá de surpreender os mercados aumentando as taxas de forma mais rápida do que o esperado. E os mercados não gostam de surpresas. Taxas acentuadamente mais elevadas nos EUA seriam ruins para Wall Street, para os mercados emergentes e para o crescimento em geral.

Depois, há a política fiscal desestabilizadora nos Estados Unidos. Apenas um analfabeto econômico reduziria os impostos massivamente em meio a um boom – os números do Departamento de Comércio mostraram que a economia dos EUA cresceu no terceiro trimestre – ao mesmo tempo em que incorpora cláusulas no projeto de lei fiscal, exigindo que os gastos sejam cortados se houver uma queda da receita devido a uma recessão. Mas isso é exatamente o que o Congresso dos EUA agora propõe fazer. Uma surpresa do Fed pode ser o mais provável estopim para a próxima recessão, mas uma vez que a retração da economia começa, as cláusulas do projeto de lei fiscal vão agravá-la enormemente.

Acima de tudo, existe o risco Trump. O presidente Trump poderia desencadear uma guerra comercial com a China ou o México se o dólar disparar e o déficit comercial dos EUA se ampliar como resultado de gastos induzidos por uma redução de impostos. Ele poderia desencadear uma guerra importante com a Coreia do Norte em resposta a um lançamento de mísseis ou insulto diplomático. A economia global e os mercados financeiros têm sido otimistas até agora quanto aos riscos geopolíticos. Mas isso pode mudar, e drasticamente, quando tais riscos se materializarem.

Se tudo isso se parece com uma perspectiva positiva para a economia global, então você tem uma estranha definição de positivo. / TRADUÇÃO DE CLAUDIA BOZZO

* Professor da Universidade da Califórnia em Berkeley

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