O ufanismo da resiliência

Deve-se muito à qualidade da equipe econômica, mas há evidências de que grande parte do comportamento da economia brasileira é fruto de uma condição externa extremamente favorável

Affonso Celso Pastore*, O Estado de S.Paulo

07 Julho 2017 | 05h00

Será que a economia brasileira se tornou resiliente a crises? Afinal, mesmo diante da grave crise política a taxa cambial e as cotações do CDS permanecem razoavelmente “bem-comportadas”. Teríamos desenvolvido mecanismos de defesa, ou estaríamos apenas nos beneficiando de um impulso vindo de fora? Devemos muito à qualidade da equipe econômica, e não quero minimizar a sua contribuição, mas quero mostrar evidências de que grande parte deste comportamento é fruto de uma condição externa extremamente favorável.

Para motivar a discussão tomei uma amostra de cinco países: Brasil; África do Sul; Chile; Peru; e Colômbia, e analisei com base em dados diários o comportamento das cotações dos CDS e respectivas taxas cambiais. Em todos estes casos entre 2015 e 2017 há uma elevada correlação positiva entre as respectivas cotações do CDS e as taxas cambiais, com a depreciação ocorrendo durante 2015 e a valorização gradual se iniciando a partir do início de 2016. Uma amostra mais ampla mostra um padrão muito semelhante.

Tal comportamento não é mera coincidência. Em períodos de elevada aversão ao risco os capitais se dirigem aos países de menor risco, como EUA, mas quando a aversão ao risco despenca ocorre o movimento contrário, com os capitais buscando os yields mais elevados dos ativos financeiros de países emergentes. Um destes ativos são os bônus de dívida soberana, cujos preços se elevam em resposta à maior demanda, derrubando cotações dos CDS. Outros ativos são os títulos públicos transacionados nos mercados domésticos, cuja elevação da demanda atrai capitais e leva à valorização cambial. Em períodos de aumento da aversão ao risco crescem as cotações do CDS e as taxas cambiais se depreciam, ocorrendo o inverso em períodos de queda da aversão ao risco.

Há no mercado financeiro duas medidas de aversão ao risco. A primeira são os spreads dos bônus de alto risco, popularmente conhecidos como junk bonds, e a segunda é uma medida da volatilidade no mercado de ações – o índice VIX. Qual dos dois é a “melhor medida”? A resposta é simples: ambas contêm a mesma informação, como confirma a elevada correlação (0,9) entre os dados diários dos dois indicadores no período entre 2002 e 2017. Estes indicadores nos informam que a partir do início de 2015 ocorreu uma forte elevação da aversão ao risco, mas este movimento se inverteu a partir do início de 2016. O exercício se completa comparando as taxas cambiais e as cotações dos CDS de cada um dos países com as medidas de aversão ao risco, constatando-se que todas têm as mesmas trajetórias entre 2015 e 2017. A relação de causalidade é clara: variações na aversão ao risco alteram os fluxos de capitais influenciando os preços dos ativos dos mercados emergentes.

Não quero atribuir a queda da aversão ao risco a uma única causa, mas não resisto sugerir que em grande parte se deve ao fato de que, afinal, o mundo não havia se tornado prisioneiro da temida “estagnação global”, como muitos chegaram a crer. Resquícios deste temor ainda eram sentidos ao longo de 2015, contribuindo para o aumento da aversão ao risco, mas o desempenho das economias maduras alterou este quadro. Pouco a pouco começou a ficar claro que os EUA caminhavam para o pleno emprego – situação na qual se encontram atualmente -, recuperando a capacidade de crescer moderadamente; e embora com divergências entre os países, a Europa também vem retomando o crescimento. A queda da aversão ao risco somada à elevada liquidez internacional provocou um aumento da demanda de ativos financeiros de países emergentes.

Ciclos econômicos existem, e em algum ponto do tempo assistiremos a uma alteração neste quadro. O problema é saber quando. Algo semelhante ocorreu ao final do ciclo de expansão entre 2004 e 2007, quando a baixa aversão ao risco elevou os ingressos de capitais, impulsionando o crescimento brasileiro. Se naquela oportunidade tivéssemos usado o benefício do choque externo para progredir na agenda de reformas teríamos uma situação favorável ao crescimento. Meu temor é que estamos correndo o risco de jogar fora mais uma oportunidade.

*EX-PRESIDENTE DO BC E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS

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