Quando a política fiscal é expansionista e a dívida pública tem um crescimento explosivo, o Banco Central pode: ou monetizar os déficits; ou recusar-se a fazê-lo, o que impõe ao Ministro da Fazenda a carga de aumentar a dívida pública pagando taxas reais de juros crescentes, aumentando mais e mais o risco de insolvência do governo. Mas são raros, no mundo, os exemplos nos quais a autoridade monetária conseguiu impor disciplina à autoridade fiscal, e quase sempre este jogo não cooperativo entre as duas autoridades termina com a autoridade monetária cedendo, resolvendo o problema com uma inflação elevada.
Será que estamos nos aproximando de algo semelhante? Afinal, ainda que o atual governo aprove tanto a PEC que congela os gastos em termos reais quanto uma boa reforma da Previdência, ainda verá a dívida bruta crescendo por alguns anos, podendo facilmente superar a marca de 90% do Produto Interno Bruto (PIB). O que garante que não seremos presos na armadilha da dominância fiscal, com o retorno de inflações elevadas?
A negação dessa ocorrência não pode ser uma mera manifestação de confiança na qualidade da nova equipe econômica. Primeiro, o governo está propondo uma mudança que elimina as vinculações dos gastos, congelando as despesas em termos reais não através de um decreto ou de uma lei ordinária, e sim por uma mudança na Constituição, que, se for aprovada, dará claro atestado de apoio político à execução do ajuste e ao prosseguimento das reformas. Segundo, ao congelar o orçamento, fará com que os que lutam por sua fatia do “bolo orçamentário” se associem na reforma da Previdência, que terá um pedaço crescente na ausência da reforma.
Para que esse ajuste tenha sucesso, é necessário que haja um jogo cooperativo entre as duas autoridades, fiscal e monetária. Isto porque os gastos reais estão fixos e a queda dos déficits primários requer o crescimento das receitas, que somente pode ser proveniente do crescimento do PIB; e o crescimento econômico requer o aumento da taxa de investimentos, cuja ocorrência exige tanto a queda dos riscos proporcionada pelo ajuste fiscal, quanto a queda da taxa real de juros. Mas, para que os empresários tenham a convicção de que os riscos de fato caíram, têm de ter provas de que o ajuste – por mais duro que seja – foi aprovado e será executado sem qualquer desidratação, impedindo que o governo se envolva no jogo de enganar os incautos com medidas apenas paliativas. Um ajuste fiscal crível é a condição necessária para o retorno dos investimentos. A condição suficiente é a queda da taxa real de juros.
Apesar do ceticismo de muitos de que o Brasil estaria condenado a conviver eternamente com inflações elevadas, já há forças derrubando a inflação e criando as condições para um longo e intenso ciclo de queda de juros reais.
A primeira delas é que esta é a maior recessão de nossa história, que levou a um hiato do PIB extremamente negativo e a uma elevada taxa de desemprego. Ambos têm importantes efeitos desinflacionários. A segunda é que estamos chegando ao final de um ciclo de elevação de preços agrícolas. A terceira é que o retorno da confiança acentua os ingressos de capitais, que de um lado são necessários para financiar os déficits nas contas correntes, que serão crescentes devido ao aumento dos investimentos, e de outro trazem a inflação para baixo.
A reação do Banco Central à valorização do real não poderia ser comprando dólares no mercado à vista, como querem muitos, porque como estas são intervenções esterilizadas – e por isso elevam a dívida pública –, jogariam por terra boa parte (ou mesmo a totalidade) do esforço de correção fiscal. Nas atuais circunstâncias, a reação correta a uma valorização cambial é a redução da taxa de juros.
Neste jogo cooperativo, cuja soma é claramente positiva, cabe à autoridade fiscal criar as condições para a continuidade da queda da taxa de juros, e cabe à autoridade monetária reduzir os juros para restaurar o crescimento, sem o que o ajuste fiscal não terá sucesso.
*Ex-presidente do Banco Central e sócio da A.C. Pastore & Associados. Escreve no primeiro domingo do mês
