A ajuda do juro neutro

Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra, chama a atenção para um fator que pode ajudar no esforço para tornar sustentável a trajetória da dívida pública (mas sem dispensar o ajuste fiscal e reforma da Previdência).

Fernando Dantas

17 de fevereiro de 2017 | 18h59

As trajetórias projetadas para a dívida bruta brasileira permanecem ameaçadoras, chegando a níveis próximos a 90% do PIB antes de começarem a melhorar, caso tudo dê certo em termos da implementação da emenda constitucional do teto do gasto e da aprovação da reforma da Previdência. Existe, porém, um fator positivo, de mitigação da alta da dívida, de que não se fala muito, mas sobre o qual Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra, vem pesquisando: uma possível queda duradoura do juro real neutro para níveis abaixo daqueles que normalmente constam nos exercícios de projeção da dívida bruta realizados pelos analistas. O juro real neutro é aquele que nem acelera nem desacelera a demanda, e, portanto, a inflação.

A queda do juro real neutro, de forma duradoura, pode derivar das atuais reformas fiscais e relativas à eficiência da economia; da desalavancagem de empresas e famílias (que aumenta a poupança); da redução do crédito subsidiado, especialmente do BNDES, o que aumenta a potência da política monetária (por colocar mais crédito no âmbito de influência da Selic); e, mais conjunturalmente, do grande hiato do produto, cujo fechamento pode durar alguns anos.

Um canal evidente pelo qual um juro real neutro menor duradouro ameniza o crescimento da dívida é matemático: a dívida cresce menos porque o juro é menor. Kawall estima que o juro real neutro possa cair de 5% para 4% entre este ano e 2018. A Selic, de forma coerente com esta estimativa, terminaria 2017 em 9% e 2018 em 8%. Segundo as contas do economista, para cada 100 pontos base (um ponto porcentual) de queda nos juros nominais, a dívida bruta cresce 0,5% do PIB a menos em um ano. O efeito acumulado, com capitalização, em dez anos é de 8% do PIB.

Outro fator importante no raciocínio de Kawall são as operações do BNDES. “O efeito indireto é o que vai acontecer com o BNDES em um mundo em que o juro é estruturalmente mais baixo”, disse à coluna o economista, que também tratou do assunto em relatório divulgado hoje.

Como já mencionado, a redução das operações subsidiadas de crédito do BNDES pode ser uma causa de queda do juro real neutro, ao aumentar a potência da política monetária. Por outro lado, a própria queda da Selic reduz a sua diferença em relação à TJLP, que hoje está em 7,5%, mas à qual deve ser acrescentado um spread de cerca de 2% cobrado pelo BNDES dos bancos repassadores. Com uma Selic a 8%, o crédito do BNDES perde sua atratividade comparativa (a se manter o atual nível da TJLP, e com exceção de operações longas), o que poderia levar a um encolhimento muito mais rápido do balanço do banco de fomento.

Basicamente, os bancos repassadores devolveriam recursos ao BNDES, que anteciparia a quitação da sua dívida com o Tesouro. Isto, por sua vez, reduz diretamente a dívida bruta, além de a diminuição das operações do banco de fomento potencializar a política monetária, o que exerce pressão baixista sobre o juro neutro (num possível círculo virtuoso).

Em seu relatório, Kawall faz o óbvio alerta de que a possível boa notícia no front do juro real neutro não deve ser motivo para relaxar na recuperação do saldo primário e na reforma da Previdência, cujo desequilíbrio é a causa principal da fragilidade fiscal brasileira. Ainda assim, é bom saber que algo pode ajudar – caso se persevere na agenda fiscal e de eficiência econômica – no imenso desafio das contas públicas enfrentado pela sociedade brasileira. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 17/2/17, sexta-feira.

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