A alta do dólar e a inflação

Disparada do câmbio e deterioração surpreendentemente veloz do mercado de trabalho mexem com projeções de inflação, mas em sentidos contrários.

Fernando Dantas

27 de agosto de 2015 | 23h50

A disparada do câmbio não poderá ficar de fora das projeções de inflação do mercado, o que acrescenta mais um problema para o Banco Central no seu esforço de resgatar a credibilidade. É verdade que a alta do dólar acontece simultaneamente a uma deterioração do mercado de trabalho mais veloz do que o antecipado por parte dos analistas, e um movimento pode contrabalançar o outro até certo ponto. Por outro lado, a tendência do câmbio é muito difícil de precisar neste momento de turbulência, e há quem veja espaço para desvalorização adicional.

Fernando Rocha, sócio e economista-chefe da gestora JGP, diz que muitos analistas ainda não mexeram nas suas projeções de inflação em função da forte desvalorização dos últimos dias, pois é difícil de ter uma ideia do nível em que o dólar vai se estabilizar. A JGP prevê IPCA de 6% em 2016, mas ainda com projeções de câmbio de R$ 3,40 no final deste ano e de R$ 3,80 no final de 2016.

“Se ficar muito mais desvalorizado, tenho que mexer”, diz Rocha. Ele trabalha com um “pass-through” de 5% a 6%, o que pode significar que uma desvalorização adicional de 5% resulte em 20 ou 30 pontos base a mais de inflação em 2016. Por isso, o economista considera que a projeção de inflação do Focus para o próximo ano, que subiu nos últimos 30 dias de 5,4% para 5,5%, pode se elevar mais. Quanto à fraqueza da economia e a deterioração do mercado de trabalho, o analista diz que já estão na sua conta.

Já Tomás Brisola, economista-chefe da gestora BBM Investimentos, considera que a velocidade da piora do mercado de trabalho neutraliza ou até possivelmente se sobrepõe aos efeitos da desvalorização em termos da inflação subjacente – isto é, a que expurga os choques episódicos de oferta e deriva do balanço da oferta e da demanda agregadas de médio prazo.

O economista não vê nenhuma disfuncionalidade no mercado de câmbio, e considera que de certa forma o Brasil adiantou-se à piora do cenário internacional, com o aperto de política monetária antecedente e um câmbio que já se desvalorizou mais. Ele acha que o nível das taxas de juros no momento é adequado, até um pouco mais elevado do que teria previsto há alguns meses, e a correção de preços relativos segue seu curso, reduzindo tanto o desequilíbrio inflacionário quanto o das contas externas.

Brisola diz ter dúvidas quanto às projeções de desemprego dos seus modelos, e cogita que a piora do mercado de trabalho possa ser mais intensa e ir mais longe.

Assim, num cenário em que a taxa de desemprego da PME dessazonalizada chega a 8% no segundo trimestre de 2016 e se mantém neste nível, ele prevê IPCA de 5,4% no próximo ano e de 4,6% em 2017. Mas ele fez um exercício adicional em que o desemprego vai a 10,5% naquela mesma data e se mantém aí. Neste caso, com todas as outras variáveis constantes, o IPCA seria de 4,1% em 2016 e abaixo de 3% em 2017.

O economista frisa que evidentemente haveria reação da política monetária neste segundo cenário, e a inflação provavelmente não cairia tanto. Em ambos, trabalhou com a hipótese de que a Selic caia dois pontos porcentuais no segundo semestre de 2016, mas se o desemprego explodisse o relaxamento da política monetária poderia ser mais rápido e intenso.

Em relação ao dólar, a projeção é de R$ 3,60, R$ 3,70 e R$ 3,80 no final de, respectivamente, 2015, 2016 e 2017. É evidente que a depreciação pode ser mais intensa, mas Brisola acha que o fator dominante para a estratégia de política monetária é a velocidade de deterioração do mercado de trabalho.

Um problema adicional é que, se dois importantes desequilíbrios da economia (câmbio valorizado e mercado de trabalho muito apertado) estão com solução encaminhada, o problema fiscal está longe de resolvido. “Não vejo como resolver isso, o que cria a possibilidade de problemas de balanço de pagamento via conta de capital”, ele alerta.

Solange Srour, economista-chefe da gestora ARX, vê um pass-through baixo, possivelmente menor do que 4%, mas dado o tamanho da depreciação (caso esta perdure), considera que “é impossível não ter impacto sobre a inflação”.

Ela acha que o aumento do desemprego contrabalança parcialmente a desvalorização, em termos de efeito inflacionário, e estima que a taxa de desemprego possa chegar a 9% no final de 2016. Mas Solange nota que o impacto da deterioração no mercado de trabalho na inflação será mitigado pelo forte aumento real do salário mínimo em 2016. Como o mínimo é indexado à inflação de 2015, que será superior a 9%, ele subirá acima da inflação projetada para 2016. Da mesma forma, ela lembra que as negociações salariais no Brasil levam em conta a inflação passada, que deve se manter elevada no acumulado de 12 meses pelo menos em parte do próximo ano. Evidentemente, o mercado de trabalho enfraquecido tira poder de barganha dos trabalhadores, mas a economista acha importante acompanhar como serão os reajustes em 2016.

Solange tem projeção de IPCA de 5,7% em 2016, mas com câmbio de R$ 3,50 ao final deste ano e de R$ 3,75 ao final do próximo. “Vamos rever este câmbio e a inflação de 2016 vai subir – se a gente colocar câmbio de R$ 3,70 em 2015 e mais estressado em 2016, de R$ 4,00 ou mais, o IPCA não fica abaixo de 6% no ano que vem”, ela conclui. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 26/8/16, quarta-feira.

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