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A armadilha da TJLP

Fernando Dantas

16 de abril de 2014 | 09h30

Um dos itens pouco comentados da grande lista de tarefas do ajuste econômico que o Brasil teoricamente deve enfrentar em 2015 (já que parece haver consenso de que muito pouco será feito em ano eleitoral) é a questão da baixíssima TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo, que baliza os emprétimos do BNDES) e o estrago que ela produz na dívida pública e no déficit nominal.

O problema é simples, como explica Armando Castelar, economista do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), da Fundação Getúlio Vargas (FGV) no Rio. O governo tem nos seus ativos o equivalente a 16% do PIB ligado à TJLP, entre empréstimos do Tesouro ao BNDES e outros itens, como o FAT. A TJLP está em 5%, mas os passivos do governo são muito mais caros, atrelados à Selic (taxa básica de juros, definida pelo Banco Central), em 11%, ou compostos de títulos longos ainda mais rentáveis, e cuja rentabilidade subiu a partir de meados do ano passado.

Fazendo um cálculo muito simplificado, usando apenas a diferença de seis pontos porcentuais entre a Selic e a TJLP, e aplicando-a sobre 16% do PIB, Castelar estima que o custo anual do descasamento entre as duas taxas nas contas do governo é de um ponto porcentual do PIB. Em outras palavras, é isto que o governo teria de fazer de superávit primário adicional apenas para neutralizar o efeito do descasamento na dívida pública.

A TJLP ficou em 6% de julho de 2009 até junho de 2012, depois caiu para 5,5% até dezembro do mesmo ano, e está em 5% desde o início de 2013. A diferença entre as duas taxas de juros, que desceu a um mínimo de 1,75 ponto porcentual no final de 2012, quando a Selic baixou a 7,25% (e a TJLP ainda estava em 5,5%), começou a subir mais fortemente a partir do ciclo de alta da taxa básica, em abril do ano passado.

Com as fortes pressões inflacionárias atuais e o risco de rompimento do teto de tolerância do sistema de metas de inflação, há uma expectativa de que a Selic venha a se elevar ainda mais. Mesmo que o Banco Central esteja sinalizando que quer interromper o atual ciclo de alta da taxa básica, alguns analistas preveem que ele não vai conseguir e outros consideram que a subida será retomada após as eleições. Neste caso, se a TJLP for mantida no nível atual, o descolamento e seu custo vão aumentar.

A manutenção da TJLP em níveis extremamente baixos faz parte dos esforços do governo de impulsionar o investimento (e, consequentemente, o crescimento) – primeiro como reação contracíclica à crise global e posteriormente como tentativa de se contrapor à forte desaceleração durante o governo Dilma.

Castelar acha provável que a TJLP muito reduzida esteja provocando mais substituição de funding do que aumento de investimento. Assim, empresas tomam crédito do BNDES para investir, mas investem menos dos recursos que podem obter fora do banco do fomento, preferindo aplicá-los nos rentáveis títulos da dívida pública brasileira. Ele acha que este efeito talvez explique o fiasco em termos de crescimento da taxa de investimentos brasileira, que se arrasta entre 18% e 19% do PIB, apesar do esforço hercúleo de agigantar o BNDES e de irrigar as empresas com crédito fortemente subsidiado.

O economista recomenda que o governo comece a ajustar para cima a TJLP, porque a magnitude do problema fiscal que se criou causa mais prejuízos ao País (o recente rebaixamento do rating pela S&P é um exemplo) do que qualquer benefício que a política de subsídios turbinados do BNDES possa trazer.

Ele nota que a TJLP é negativa, já que a inflação acumulada em 12 meses está acima de 6%. Os empréstimos do BNDES normalmente envolvem a TJLP mais custos adicionais, mas, para Castelar, “são taxas muitos baixas que frequentemente não têm nenhuma justificativa, considerando-se a capacidade das empresas beneficiadas”.

Um grande problema em corrigir o descasamento entre a TJLP e o custo da dívida pública, porém, está nas concessões de infraestrutura. Segundo Castelar e outros analistas, o governo compensou riscos de incerteza regulatória, tarifas muito baixas e lances por outorga muito altos com empréstimos do BNDES particularmente baratos para empresas que ganharam (e que venham a ganhar) concessões de infraestrutura.

Foi, de certa forma, a arma do governo de Dilma Rousseff para compensar uma relação difícil com o setor privado e a oposição das ruas a aumentos de preço de serviços de infraestrutura. Todo este arcabouço, porém, está ligado à baixa TJLP, que reduz o custo dos financiamentos do BNDES.

O governo pode aumentar a TJLP, já que este é um risco que os empresários sabiam que estavam correndo e que não configura nenhum tipo de quebra de contrato. Por outro lado, o equilíbrio econômico-financeiro dos concessionários e suas taxas de retorno, são, evidentemente, fatores que não podem ser ignorados. Para desarmar a bomba fiscal da TJLP, o governo talvez seja obrigado a contemplar reajustes de tarifas de serviços de infraestrutura, algo extremamente indigesto do ponto de vista político no Brasil de hoje.

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast na segunda-feira, 16/4/14.

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