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A boia do setor externo

O economista Raul Velloso chama a atenção para o fato de que "faz toda a diferença" que na crise atual, ao contrário do passado, as contas externas brasileiras estejam sólidas.

Fernando Dantas

26 de maio de 2017 | 19h26

Antes do escândalo que atingiu em cheio Michel Temer, ainda no recente período em que os auxiliares do presidente contavam votos para chegar ao número de deputados necessários para aprovar a reforma da Previdência na Câmara, era comum ouvir relatos alarmistas de analistas sobre a hipótese de o governo perder esta votação, obtendo menos de 308 votos. Previa-se que o risco e o dólar iriam disparar e que o País poderia voltar à situação de pânico e descontrole do segundo semestre de 2015.

Pois bem, com o escândalo, a projeção dos analistas políticos agora é de que a aprovação da reforma da Previdência se tornou um evento de baixa probabilidade (este prognóstico pode mudar, é claro, mas esta é a fotografia de hoje).

O mercado, porém, depois do pânico que durou apenas um dia (a quinta-feira, 18/5), está se comportando de forma tranquila. A bolsa recuperou parte da perda inicial, o dólar está cotado a civilizados R$ 3,26 e o aumento do risco medido pelo CDS de cinco anos entre 17/5 (quando ainda não se sabia do escândalo) e o fechamento de ontem (25/5) foi de 42 pontos base, de 197 para 239 – o que dificilmente pode ser descrito como uma ruptura traumática.

O economista Raul Velloso, ex-policymaker escaldado pelas arrasadoras crises econômicas da década de 80, tem uma visão peculiar sobre as razões para que, mesmo com resultados fiscais monumentalmente deficitários, o Brasil continue afastado de uma quebra severa do equilíbrio macroeconômico neste momento.

A explicação, para Velloso, é que a sólida posição externa da economia brasileira “faz toda a diferença do mundo” quando se compara a crise atual às turbulências típicas do período que vai da década de 80 até 2003.

Além de o Brasil ter atravessado toda a violenta recessão desde 2014 com as reservas internacionais sempre confortavelmente acima de U$$ 350 bilhões – atualmente estão em US$ 376 bilhões –, o analista lembra que o fluxo de recursos para o Brasil (investimento direto, ações e títulos) em 12 meses vem se mantendo na casa de US$ 80 a US$ 90 bilhões.

O saldo em conta corrente, por sua vez, que chegou a um déficit de quase 4,5% do PIB no primeiro semestre de 2015, reagiu de acordo com o esperado num sistema de câmbio flutuante: com a combinação de recessão e desvalorização, o déficit foi reduzido a cerca de 1% do PIB, nível bastante tranquilo.

Em comum com todos os analistas, Velloso frisa que parte da complacência com o Brasil tem origem externa, e está ligada à farta liquidez que persiste nos mercados globais, com investidores buscando remunerações altas como as que são oferecidas pelos títulos de renda fixa brasileiros.

Mas o aspecto que o economista acha que tem sido menos realçado é que o investidor externo efetivamente preocupa-se bem mais com o desequilíbrio cambial de um país receptor de capitais, quando comparado ao desequilíbrio fiscal.

“O que eles querem é saber se vão receber os seus dólares de volta na hora que bem quiserem, isto é, se poderão trocar seus reais por dólares”, diz Velloso.

Nas crises que enfrentou como policymaker, ou em episódios semelhantes posteriores, a falta de dólares obrigava o Brasil a recorrer ao FMI, como recorda Velloso. O Fundo, por sua vez, exigia o reequilíbrio fiscal para aprovar os seus pacotes, o que forçava o governo a criar receitas velozmente, como com a introdução da CPMF.

Hoje, em contraste, a solidez externa tira o FMI da jogada e o desequilíbrio fiscal arrasta-se por níveis e durações impensáveis nas décadas passadas, na intepretação de Velloso.

O início de pânico no final de 2015 aparentemente seria uma exceção a esse padrão, mas o economista nota que ele ocorreu quando havia impressão de total descarrilamento da política econômica e perda de governabilidade política. “Não durou muito, foi só ter um sinalzinho positivo que passou”.

Essa resiliência macroeconômica ao desequilíbrio fiscal, porém, é uma faca de dois gumes. Se a tese estiver correta, o Brasil pode estar chafurdando ainda mais profundamente numa espécie de crise crônica, do estilo “pântano”, ao contrário dos sustos das crises agudas do tipo “abismo”, que muitas vezes são o que leva a grandes reformas e mudanças estruturais.

Velloso, que compartilha dessa preocupação, nota que o desequilíbrio fiscal brasileiro não solucionado significa que o País vai conviver perenemente com uma altíssima taxa de juros reais e, consequentemente, com crescimento econômico letárgico.

Adicionalmente, sempre há o risco de uma reversão súbita do apetite de risco e retorno no mercado internacional, que leve os investidores a serem mais seletivos em relação aos países em que aplicam. Neste caso, ainda que a primeira preocupação seja cambial, o forte desequilíbrio das contas públicas também poderia entrar mais intensamente no foco.

Finalmente, o desequilíbrio fiscal e o externo não são vasos não comunicantes. Hoje, com a economia ainda tentando sair de uma recessão massacrante, a combalida demanda doméstica tem como contrapartida o estímulo às exportações e o desincentivo às importações. A recuperação parcial das commodities também ajuda. Mas essa combinação de fatores pode mudar, e num momento subsequente pode haver necessidade de aumentar a poupança pública para compensar a retomada da demanda privada. E daí para a volta dos “déficits gêmeos” é um pulo. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 26/5/17, sexta-feira.

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