A difícil sintonia fina do BC

Copom parece muito preocupado em não pisar no freio da economia antes da hora. Parte do mercado se preocupa que Banco Central esteja subestimando inflação.

Fernando Dantas

18 de dezembro de 2020 | 21h25

Há uma espécie de roteiro oficial traçado para a inflação em 2021, e espera-se que o IPCA o cumpra.

O índice em 12 meses vai subir e, em meados do ano, atinge um pico por volta de 5,5% a 6%. A partir daí, cai até fechar 2021 sem comprometer a meta de inflação de 3,75%.

Segundo as expectativas do mercado do Focus, aliás, o IPCA fecha o ano que vem em 3,34%, razoavelmente abaixo da meta. Alguns analistas mais cautelosos veem o índice chegando mais próximo da meta, ou ligeiramente acima. Mas não há nos cenários básicos em geral previsão de sério estouro do sistema de metas em 2021.

O Banco Central (BC), por sua vez, apesar de toda a inflação programada até o segundo trimestre, mantém-se fleugmático e, ao longo de todo o próximo ano, apenas eleva a Selic de 2% para 3%, de acordo com a projeção mediana do Focus.

Há analistas preocupados com o realismo desse roteiro. Em live organizada pelo jornal Valor Econômico, o respeitado gestor Luis Stuhlberger disse que o BC está tranquilo demais. Stuhlberger previu que a inflação vai subir mais do que o projetado.

A situação do BC, na verdade, é extremamente complexa, como avalia Fernando Rocha, sócio e economista-chefe da gestora JGP.

Ele também tem um cenário de inflação para 2021 um pouco mais pessimista do que a média do mercado. O IPCA em 12 meses atinge um pico de 6,3% em julho antes de recuar para 3,8% no final do ano. A Selic encerra 2021 em 4,5%, com cinco altas de 0,5 ponto porcentual (pp) a partir da reunião do Copom de maio.

Rocha explica que esse pico muito alto do IPCA em meados de 2021 deve-se à base de comparação muito baixa de meados de 2020, por causa da deflação inicial da pandemia – o IPCA de abril e maio foi de, respectivamente, -0,31% e -0,38%.

A visão de por que a inflação em 12 meses recua após o pico é baseada no fato de que, já mais para o final de 2020, o IPCA está muito alto. Em setembro, registrou 0,64%, em outubro subiu para 0,86% e, em novembro, para 0,89%. A expectativa mediana do Focus para o IPCA de dezembro é de 1,19%, e a do JGP, de 1,27%.

Está se falando, portanto, de IPCA de 3% no último trimestre. Esse enorme salto deve-se ao mega choque de alimentos e commodities, e aos efeitos da grande desvalorização recente.

Não há expectativa de que choques semelhantes atinjam a inflação do último trimestre de 2021, por exemplo. Supondo-se que a inflação nesse período do ano que vem seja de 1%, já se subtrai 2 pp do IPCA do fechamento de 2021 em relação ao pico do acumulado em 12 meses em meados do próximo ano.

Quais são os riscos?

Um deles é que a inflação corrente acumulada em 12 meses muito alta, durante um parte considerável de 2021, possa afetar expectativas e contaminar os serviços, que vêm sendo a âncora dos índices inflacionários.

Os preços administrados também podem ser um fator altista, já que em 2020 houve adiamentos de reajuste de tarifas, como no transporte municipal. Também ocorreu represamento de preços de planos de saúde e medicamentos, e descontos em escolas. Tudo isso pode ser “devolvido” em 2021.

O IGP, que chegará perto de 25% este ano, influencia contratos de aluguéis e outros reajustes.

Rocha nota que o BC vai administrar uma convergência para a meta em 2021 “vindo de cima”, o que sempre é mais desafiante.

E há o fato de que o juro está baixíssimo, com o juro real teoricamente em nível superestimulador da demanda.

O gestor observa que, pensando-se num juro real neutro de 2,5% e inflação de 3,5%, a Selic “neutra” seria de 6%. E a taxa básica está em 2%.

Ainda por cima, o Copom introduziu um “forward guidance” sinalizando que não subiria a Selic a partir do nível atual por um bom tempo, embora tenha começado a recuar do dispositivo após a última reunião do Copom. Não o abandonou, mas sinalizou que isso pode ocorrer, e para alguns o fim do forward guidance já poderia ser decretado na próxima reunião do Copom, em janeiro.

O Banco Central, na verdade, parece bem temeroso dos fatores que podem derrubar a atividade em 2021, como sequelas econômicas da pandemia (mercado de trabalho devastado), o fim do auxílio emergencial e cerca de 8 pp do PIB de retirada de estímulo fiscal, o chamado “abismo fiscal” (déficit primário caindo de cerca de 11% do PIB este ano para 3% no próximo).

A intensidade da segunda onda e a apreensão com atrasos na vacinação compõem esse quadro.

Como também nota Rocha, o crescimento em 2021 de cerca de 3,5%, previsto pelo mercado, na verdade é quase todo efeito estatístico, correspondendo a praticamente nenhuma expansão “na margem” no próximo ano. O hiato do produto ainda é muito grande na economia brasileira, e nesse ritmo não sofrerá nem cócegas em 2021.

O medo do BC de a economia encalhar no ano que vem combina-se com a aposta de que esses fatores também podem travar as pressões inflacionárias, recolocando o IPCA na meta até o final do ano, se a parte fiscal não desandar (mais uma dor de cabeça).

Também há no momento a incômoda divergência entre economistas e operadores. Tomando-se a curva dos juros futuros, o sinal é de Selic fechando o ano em 5%, 3 pp acima do nível atual. O Focus, das projeções dos analistas, aponta Selic de 3% ao final do ano. A divergência já foi até maior, com a curva apontando alta da Selic de 4 pp no ano. Mas houve algum recuo com a melhora dos mercados nas últimas semanas.

Essa divergência entre economistas e operadores pode ser explicada por risco fiscal, e há algum sinal de que isso tenha ocorrido nos sinais das últimas semanas, já que a hipótese de uma ruptura mais drástica e oficial do teto de gastos foi, no mínimo, afastada por enquanto. E a curva desempinou (como tudo é complicado, a curva também reagiu a fatores externos, claro)

Rocha pensa que, se começar a elevar a Selic em maio, como ele prevê, o Copom terá tempo de avaliar quanto o “abismo fiscal” e o fim do auxílio frearam a economia, e colocar na balança diversos outros fatores simultâneos que atuam em sentidos inversos, em termos de esfriar ou esquentar a atividade.

Vai acompanhar também núcleos e índices de dispersão da inflação, e a evolução de preços de serviços e bens não comercializáveis – é daí que virá eventualmente sinalização mais preocupantes dos preços, e não do índice cheio acumulado em 12 meses.

O Copom parece muito empenhado em não pisar no freio antes da hora, mas essa sintonia fina é um exercício de extrema dificuldade em um momento de tantas incertezas.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 18/12/2020, sexta-feira.