À frente ou atrás da curva?

Relatório da Oxford Economics posiciona o BC brasileiro entre aqueles de emergentes mais adiantados no movimento geral de apertar os juros. Mas fragilidade fiscal do Brasil torna duvidosa essa posição.

Fernando Dantas

25 de novembro de 2021 | 11h33

Recente relatório do economista Gabriel Sterne, da Oxford Economics, lista o Brasil entre os países emergentes que estão “à frente da curva” no movimento mundial na direção de alta dos juros básicos.

Segundo o economista, tomando-se a regra de Taylor (que relaciona mudanças na taxa básica de juros a desvios da inflação da meta, levando em conta também o hiato do produto), os movimentos de câmbio, a inclinação da curva de juros e alguns outros fatores, Brasil e Hungria surgem como os emergentes mais adiantados no aperto monetário.

Em relação à regra de Taylor, que é o principal fator, Sterne analisa a variação do juro básico como função da variação da inflação corrente e da variação projeção do PIB. Assim, ele evita entrar na discussão sobre qual é o juro neutro e o hiato de cada país.

Numa escala que tenta medir até que ponto os países estão atrás ou à frente da curva, o Brasil é o segundo mais à frente, perdendo apenas para a República Checa, e aparecendo numa posição mais dura em termos de política monetária do que emergentes como Turquia (o mais atrás na curva), Colômbia, Peru, México, África do Sul, Filipinas, Indonésia, Rússia, Polônia etc.

O próprio relatório, entretanto, chama a atenção para a questão da fragilidade fiscal, na qual, mesmo entre os emergentes, o Brasil é um destaque negativo.

Um destacado gestor brasileiro vai mais além, e, considerando a situação fiscal brasileira, considera que não se pode dizer que o Banco Central está à frente da curva no atual ciclo de elevação da Selic.

Ele nota que a regra de Taylor funciona bem como determinante da política monetária em países nos quais os mercados não veem problema de solvência pública, como os próprios Estados Unidos, para o qual a regra foi criada inicialmente.

Mesmo em vários países emergentes latino-americanos, como Chile e Colômbia, a questão fiscal hoje parece muito menos relevante do que no caso do Brasil.

Há canais pelos quais as incertezas fiscais afetam a política monetária, como o prêmio de risco que faz com que, para uma mesma taxa de juros, o câmbio se torne mais desvalorizado. O câmbio reage menos à alta dos juros em ambiente de insegurança quanto às contas públicas.

A ancoragem das expectativas de médio e longo prazo também passa a exigir juros mais altos, porque há o risco de a economia ser inflacionada como forma de “resolver” o problema fiscal, além da percepção dos agentes de que a alta dos juros se torna menos eficaz.

No limite, há o perigo da dominância fiscal, quando aumentar juros não só se torna ineficaz mas aumenta o risco e desvaloriza o câmbio por causa do gasto financeiro do governo.

No caso brasileiro, continua o gestor, a impressão é de que o BC ainda está atrás da curva, com taxa básica em 7,75%, e precificada no mercado para ir a um pico entre 12% e 13% no próximo ano, enquanto as expectativas inflacionárias continuam a subir.

Por outro lado, a curva de juros do Brasil já se desinclinou significativamente, estando bem mais horizontal, e até com leve declínio nos prazos mais longos.

“Isso é um sinal de que, apesar de o BC ainda estar atrás da curva, ele está menos do que já ficou”, diz o gestor.

Mas ele considera que o Copom deveria aumentar o ritmo da alta da Selic para 2 pontos porcentuais a partir da próxima reunião.

“Nós teremos uma eleição polarizada, o Fed já está apertando [referência ao tapering, redução das compras de títulos de longo prazo], nossa âncora fiscal está enfraquecida, para dizer o mínimo, e a inflação [em 12 meses] vai ficar acima de 10% até abril – quanto mais tempo ela ficar alta, levando a reajustes de salário mínimo, teto do gasto, aluguéis e dissídios de final de ano, mais rígida a inflação vai ficar para baixo”, conclui o gestor.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 24/11/2021, quarta-feira.