A hora da verdade do BC

Carlos Woelz, fundador e gestor da Kapitalo Investimentos, prevê que as projeções de inflação no modelo do BC (no cenário de mercado) para 2018 e, com destaque, para 2019 vão cair, na divulgação do comunicado do Copom desta quarta-feira, para níveis significantemente abaixo das metas. E, diante disso, o BC deveria anunciar que o ciclo de baixa da Selic vai continuar... ou, caso contrário, explicar por que deixou de perseguir o centro da meta.

Fernando Dantas

20 Março 2018 | 23h52

A hora da verdade está se aproximando para o Banco Central (BC), na visão de Carlos Woelz, fundador e gestor da Kapitalo Investimentos.

Amanhã, ao fim da reunião do Copom em que o mercado espera em peso uma redução da Selic de 0,25 ponto porcentual (pp), para 6,5%, o BC também divulgará no comunicado a projeção do seu modelo para o IPCA de 2018 e 2019 no cenário de mercado – aquele que leva em conta a mediana das projeções da Selic e da taxa de câmbio do sistema Focus de coleta das expectativas de mercado.

Na ata da última reunião do Copom, de fevereiro, essas projeções estavam em 4,2% tanto para 2018 como para 2019. O centro da meta de inflação é de 4,5% para este ano e de 4,25% para o próximo.

Baseado na mudança das variáveis condicionantes da inflação entre a reunião de fevereiro e a de março, e na elasticidade da inflação a mudanças na inflação corrente, expectativas, juros e câmbio, a Kapitalo estima que as novas projeções do IPCA do modelo do BC no cenário de mercado serão de 3,7% e 3,9%, respectivamente, para 2018 e 2019. O patamar máximo para a qual essas projeções deveriam cair com as hipóteses constantes, na visão de Woelz, é de respectivamente 3,8% e 4%.

E é aqui que entra a hora da verdade. Na visão do gestor, projeções desse nível deveriam levar o BC não a “deixar a porta aberta” para mais cortes após a reunião de março, mas sim a sinalizar concretamente que haverá novas reduções da Selic. Afinal, tomando-se projeções de 3,8% e 4% para 2018 e 2019, trata-se de níveis de, respectivamente, 0,45 e 0,25 pp abaixo dos respectivos centros de meta – desvios substanciais que demandariam ação do BC, caso efetivamente esteja perseguindo o centro da meta.

O problema, diz Woelz, é que “o mercado começa a duvidar que o BC esteja mirando de fato o centro da meta e vai ficar cada vez mais difícil o BC fugir deste debate: ou mostra que está de fato perseguindo o centro, ou admite que está mirando mais embaixo”.

Neste segundo caso, entretanto, o BC teria de explicar por que não estaria agindo dentro das determinações convencionais do regime de metas, e não é nada trivial imaginar que novo discurso poderia ser este.

O gestor da Kapitalo relata que já ouviu no mercado conversas de que o BC, caso de fato se convença de que a inflação de 2018 e 2019 pode ficar substancialmente abaixo das metas, reagiria abaixando as metas – o que Woelz considera péssima ideia.

Ele nota que meta que pode ser mudada para baixo também pode ser mudada para cima. Além disso, o foco deveria ser o avanço institucional de obter a autonomia formal do BC. E, nesse contexto, a possibilidade de a própria autoridade monetária pressionar para mudar a meta seria um tiro no pé na busca daquele objetivo, já que a autonomia formal típica prevê que o BC tenha independência operacional para perseguir uma meta fixada pelo governo.

Adicionalmente, o próprio BC em sua comunicação vem reiterando que as metas de 2018 e 2019 são “jogo jogado”.

Em relação às razões pelas quais estima que as projeções do BC para a inflação de 2018 e 2019 cairão significativamente em relação à ultima reunião do Copom, o gestor da Kapitalo nota inicialmente que a inflação corrente está muito baixa, e não só pelo efeito da alimentação.

A média de quatro núcleos relevantes e bastante gerais, na medida trimestral dessazonalizada e anualizada (3MSA, no jargão do mercado), está em 2,56%. O núcleo dos serviços subjacentes (também 3MSA), indicador mais restrito, mas valorizado pelo BC por sua sensibilidade à parte da inflação que reage mais à política monetária, está em 2,45%. Essas leituras podem cair ainda mais em março, com a saída de dezembro, mês em que a inflação veio mais alta, dos indicadores trimestrais.

Adicionalmente, o ritmo até meio decepcionante da economia neste início de ano sinaliza que não deve ter havido mudanças significativas no hiato do produto nos últimos meses. As projeções do mercado para o câmbio em 2018 e 2019 também estão muito estáveis desde o início do ano, havendo alguma queda, naturalmente, apenas para a projeção da Selic – mas dada a baixa elasticidade da inflação a movimentos pequenos da taxa básica, isto não deveria produzir alteração relevante na projeção do modelo do BC para o IPCA de 2018 e 2019.

O mais concreto, entretanto, é que a inflação do primeiro bimestre do ano já apresentou uma surpresa baixista de 0,4 pp em relação às projeções do BC, o que Woelz estima que possa subir para 0,66 ao fim do primeiro trimestre. Conservadoramente, apenas isso já deveria fazer a projeção do IPCA em 2018 cair para 3,8%. Sistemáticos e seguidas superestimações do IPCA pelo BC ao longo de vários trimestres sugerem que a dinâmica inflacionária também está mais fraca do que o imaginado, o que jogaria ainda para mais baixo a projeção de 2018.

Uma inflação bem abaixo da meta em 2018 já é um fator que influencia na mesma direção o IPCA de 2019. E, depois de se manter na meta de 4,25% por vários meses, a expectativa mediana do Focus para o IPCA de 2019 cedeu para 4,2% recentemente. Woelz tem dados que mostram que, quando há esse tipo de desrepresamento da expectativa, ela tende a andar bastante no período subsequente.

Ele nota ainda que o Itaú estima que a projeção do IPCA no cenário de mercado a ser divulgada amanhã seja de 3,8% para 2018 e de 4,1% para 2019. Mesmo esses números, na sua visão, deveriam levar o BC a explicitar de uma vez por todas se está ou não perseguindo o centro da meta. E, caso o BC mantenha a projeção de 2019 em 4,2%, o que parecerá muito forçado do ponto de vista técnico, isto apenas reforçará as suspeitas no mercado de que o Copom está fugindo da discussão porque não tem como justificar sua linha de ação.

Woelz, finalmente, lembra que, ao final da ata de fevereiro, o BC informou que o horizonte temporal relevante de suas decisões era 2018, mas com peso menor e gradualmente crescente de 2019. O gestor da Kapitalo considera que, seja qual for ano considerado, há desvios para baixo em relação ao centro da meta suficientemente expressivos para que o BC, caso de fato o esteja perseguindo, deixe claro amanhã que o ciclo de queda da Selic ainda não terá chegado ao fim. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 20/3/18, terça-feira.