Dois fatores do cenário global sustentaram a maré positiva para o Brasil (e outros países emergentes) que agora se encerra numa das mais fortes crises da história recente: o boom das commodities e a queda dos juros internacionais. Se é verdade que o primeiro é coisa do passado, o mesmo não se pode dizer do segundo. Em termos cíclicos, é fato que os Estados Unidos, a maior economia do mundo, vão começar em breve - provavelmente em setembro - a subir seus juros básicos, depois de quase sete anos em praticamente zero. Mas isto não quer dizer que a tendência de longo prazo de queda dos juros globais vá se encerrar.
Em pesquisa recente, os economistas Lukasz Rachel e Thomas Smith, do Banco da Inglaterra (banco central), preveem que o juro neutro internacional deve ficar em torno de 1% em termos reais nos próximos cinco anos. A conclusão deriva de uma detalhada investigação sobre as causas da queda de 4,5 pontos porcentuais (pp) nas taxas reais de juros de longo prazo desde 1980 - e também sobre a tendência daqui em diante destas diversas causas, algumas temporárias, outras de mais longa duração.
Economistas brasileiros avaliam que, se a conclusão de Rachel e Smith estiver correta, o País ganha mais tempo para fazer o ajuste, e pode ser beneficiado por uma dinâmica não tão ruim da dívida pública, comparado ao que hoje os mais pessimistas preveem.
Os dois economistas do Banco da Inglaterra estimam que 1 pp da queda dos juros globais nas últimas três décadas derive da redução do crescimento potencial do mundo. Esta desaceleração, por sua vez, estaria ligada a menor expansão da força de trabalho; às dificuldades de países emergentes (especialmente da Ásia) de manter o ritmo de convergência para a renda dos ricos; e a problemas com o crescimento na fronteira tecnológica.
Para explicar o restante da queda da taxa de juro neutra do mundo desde a década de 80, Rachel e Smith se voltam à questão das preferências dos agentes econômicos em termos de poupança e investimento. Excesso de poupança ou fraqueza do investimento tendem a derrubar os juros. Curiosamente, eles notam, apesar da enorme queda dos juros, o nível de poupança e investimento não mudou muito desde os anos 80, ficando em torno de 25% do PIB ou um pouco menos.
Pelo lado da elevação da poupança, eles identificam três fatores, e mensuram o efeito de cada um deles na queda de 4,5 pp do juro real neutro global desde 1980: demografia, com diminuição da taxa de dependência, o que significa aumento da proporção dos que trabalham, que poupam mais (0,9 pp); desigualdade dentro dos principais países, aumentando a proporção da renda dos ricos, que poupam mais (0,45 pp); acúmulo de reservas - derivado de poupança - por países emergentes, especialmente da Ásia, e produtores de petróleo (0,25 pp).
Pelo lado o investimento, também há três fatores: queda do preço dos bens de capital, que reduz o valor do investimento (0,5 pp); redução do investimento público (0,2 pp); e maiores spreads entre aplicações sem risco e os juros que dão parâmetro ao retorno do capital (0,7 pp).
Os economistas consideram que o efeito demográfico deve permanecer estável, e depois se reverter gradativamente com o envelhecimento da população. A desigualdade pode continuar crescendo. O acúmulo de reservas pode ser revertido, mas lentamente. O barateamento dos bens de capital deve prosseguir, mais de forma mais lenta. Os investimentos públicos dependem de governos, e a tendência é difícil de prever. E os spreads devem permanecer estáveis.
Os seis fatores de poupança e investimento acumulam 3 pp de redução do juro global, o que somado a 1 pp da redução do crescimento potencial, chega a 4 pp. Fica faltando, portanto, 0,5 pp, para o qual Rachel e Smith aventam outras hipóteses, ou a possibilidade de que alguns dos fatores medidos tenham sido subestimados. É baseado no grau de permanência ou não desses diversos fatores que eles chegam à previsão final de que o juro real neutro global deve ficar em torno de 1% nos próximos cinco anos.
Para Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra, os baixos juros globais prolongam um cenário benigno de fluxo de capitais, e permitiram que o duro ajuste no Brasil, em uma situação política frágil, tenha transcorrido até agora sem um grande constrangimento do setor externo. Ele nota que até bem recentemente o Banco Central vinha reduzindo o estoque de swaps cambiais, o que equivale a comprar dólares - uma indicação de como o cenário de liquidez é favorável mesmo num momento em que o real sofre forte e necessária correção, derivada de fatores fundamentais.
Mas Kawall alerta que é arriscado contar com o baixo juro internacional como uma realidade eterna, e nota também que este fator - aliado à alta das commodities - gerou a "complacência" que fez com que a política econômica brasileira nos últimos anos descuidasse do lado fiscal e da agenda estrutural.
Bráulio Borges, economista-chefe da consultoria LCA, observa que o juro de equilíbrio no Brasil pode ser pensado como o juro global neutro mais o prêmio de risco do País. Assim, um juro global mais baixo, com tudo o mais constante, também pode significar uma trajetória de juros brasileiros mais amena, o que melhora a perspectiva da dinâmica da dívida pública.
Mas o País, na sua opinião, precisa trabalhar para que esse trunfo não seja desperdiçado com a piora do risco Brasil. Parte do risco dos países está associado ao apetite ou aversão global a risco, mas uma parcela importante depende das políticas domésticas. É preciso, portanto, aproveitar a maré de liquidez ainda favorável para implantar um sólido ajuste fiscal e reformas estruturais que relancem o crescimento - outro fator importante para definir o risco país. (fernando.dantas@estadao.com)
Fernando Dantas é jornalista da Broadcast
Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 13/8/2015, quinta-feira.
