Aceitar ajuste externo ou resistir?

Fernando Dantas

21 de agosto de 2013 | 19h29

Ajustes de balanço de pagamentos costumam ser dolorosos, mas muitas vezes são inevitáveis. Para muitos economistas, o Brasil está dando os passos iniciais neste processo, e é inútil ou contraproducente tentar resistir.

O País não está sozinho. Em diversas partes do mundo emergente, incluindo a Ásia, os sinais de recuperação da economia dos Estados Unidos e a consequente alta das taxas de juros americanas estão fazendo com que os capitais façam meia volta e retornem à economia central. Na esteira, países que gozaram um período de exuberância econômica enfrentam agora fuga de capitais, desvalorizações abruptas e aperto das condições financeiras.

Nas palavras de Tony Volpon, chefe de pesquisa de mercados emergentes para as Américas do banco japonês Nomura em Nova York, em relatório publicado ontem, “os investidores em mercados emergentes, na essência, estão atravessando o seu ‘momento Minsky’, quando eles súbita e coletivamente realizam que não querem continuar mantendo suas posições num mundo com política monetária americana ‘normal’, mesmo que ainda muito acomodatícia”.

Hyman Minsky é o célebre economista americano que estudou as crise financeiras.

O Brasil, com um déficit em conta corrente em expansão no momento da virada das condições internacionais, pertence ao grupo particularmente vulnerável à nova conjuntura internacional, e no qual o ajuste externo parece mais inevitável.

Simplificadamente, o câmbio desvalorizado provoca inflação nos produtos comercializáveis internacionalmente (tradables), especialmente nos manufaturados (no caso de várias commodities, têm havido recuo nas cotações em dólar, que parcialmente compensa a desvalorização ). O setor de não comercializáveis (non-tradables), tipicamente os serviços, passa por um barateamento relativo (ante os comercializáveis, e, principalmente, ante os manufaturados).

Como os salários fazem parte, de certa forma, do setor non-tradable, há uma redução dos custos de produzir produtos exportáveis ou que compitam com as importações, levando à melhora da balança comercial e à consequente contenção ou reversão do déficit em conta corrente.

Para que o ajuste ocorra, entretanto, é fundamental evitar o repasse da inflação dos comercializáveis para os não comercializáveis, para manter o ganho de competitividade via mudança de preços relativos. É o que o Banco Central chama de absorver o choque primário do câmbio (sobre os comercializáveis), e conter os efeitos secundários (sobre os não comercializáveis).

Esta receita, porém, exige redução dos gastos, reforçando-se a política de contenção e diminuição da massa salarial. Como explica José Júlio Senna, chefe do Centro de Estudos Monetários do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre/FGV) se toda a demanda doméstica que for subtraída aos produtos importados e exportáveis se direcionar ao setor não comercializável, há apenas a “mudança de composição dos gastos (“expenditure switch”), mas não a “redução dos gastos” (“expenditure reduction”). Neste caso, inflacionam-se os não comercializáveis e anula-se o ajuste de preços relativos.

Fica claro, portanto, que aceitar o ajuste externo não tem nada de trivial em termos políticos. Afinal, contenção de gastos e de salários não é exatamente uma preferência nacional.

A política de intervenção do BC no câmbio tanto pode ser uma tentativa de resistir ao ajuste quanto de suavizá-lo. Quanto maior for a depreciação nominal, maior é o ajuste imediato de preços relativos (que pode, no entanto, ser erodido pela inflação). O mercado financeiro, porém, é sujeito a “overshooting” (correções que ultrapassam muito o ponto de equilíbrio), e é normal que a autoridade monetária tente evitar que movimentos rápidos e intensos demais provoquem desequilíbrios e mesmo riscos de quebras.

Senna nota que, nos últimos três anos, o endividamento externo privado de médio e longo prazo no Brasil saltou de US$ 80 bilhões para US$ 170 bilhões, o que torna evidente o apetite por “hedge” das empresas.

Por enquanto, não está 100% clara a atitude do governo e da equipe econômica em relação ao ajuste externo. “Aceitá-lo” significa deixar o câmbio depreciar, com uma atuação do BC mais prudencial e estabilizadora do que de defesa de algum limite para a desvalorização, e dar liberdade plena à autoridade monetária para subir os juros na medida necessária para conter a contaminação inflacionária dos produtos não comercializáveis pelos comercializáveis, de forma a preservar o ganho de competitividade que corrige a balança comercial.

O governo já deu alguns sinais de que pode estar caminhando na direção de aceitar o ajuste externo, e seus inevitáveis riscos políticos, ao aparentemente ampliar a autonomia do BC. Os grandes testes, porém, virão mais à frente, quando o ajuste de fato começar a doer.

Fernando Dantas é jornalista do Broadcast. E-mail: fernando.dantas@estadao.com

Este artigo foi publicado originalmente na AE-News/Broadcast

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