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Argentina e juro neutro no Brasil

Bráulio Borges, da LCA e Ibre/FGV, distingue os dois tipos de juro neutro e indica que política monetária não está estimulando a economia brasileira.

Fernando Dantas

20 de agosto de 2019 | 09h45

Apesar de a Selic estar há bastante tempo no seu nível histórico mais baixo (e voltou a ser cortada, para 6%, na reunião do Copom de julho), a política monetária não vem estimulando a economia desde meados de 2018.

Quem sustenta essa visão é Bráulio Borges, economista-chefe da LCA e pesquisador associado do Ibre/FGV. É uma análise que contraria a comunicação do Banco Central, pela qual a política monetária tem se mantido estimulativa desde meados de 2017.

Borges chama a atenção para dois tipos de taxa real neutra de juros. O primeiro é a taxa neutra estrutural, que hoje está por volta de 3% ao ano (em termos reais). O segundo é a taxa neutra de curto prazo, estimada por ele em aproximadamente 2% (já chegou a ser de 4% até meados de 2018).

Em recente relatório da LCA, Borges aponta que a liberação programada das contas de FGTS, por funcionar como um estímulo parafiscal à atividade, deve elevar a taxa real neutra de curto prazo em cerca de 0,4 ponto porcentual até o segundo trimestre de 2020.

Por outro lado, o agravamento da crise argentina, que afeta negativamente a demanda brasileira, reduz a taxa neutra de curto prazo. Para Borges, se a situação na Argentina evoluir para algo parecido com o colapso de 2001 e 2002, o impulso sobre a atividade da liberação do FGTS pode ser praticamente neutralizado.

A taxa real neutra estrutural é determinada pela interação de fatores que determinam a poupança e o investimento no médio e longo prazo, bem como pelo risco-país (que reflete, dentre outras coisas, a solvência externa e fiscal). Para estimar o juro estrutural brasileiro, o economista da LCA utiliza uma estimativa do juro neutro norte-americano, um indicador de mobilidade de capitais da economia brasileira, o risco-país do Brasil e o crescimento potencial do PIB per capita doméstico.

Já a taxa real neutra de curto prazo é afetada também por outros fatores, mais conjunturais, mesmo que alguns deles sejam persistentes. Para estimá-la, a LCA usa, além das variáveis para calcular a taxa estrutural, indicadores como o hiato do produto nas economias da OCDE, o hiato argentino, a variação dos termos de troca brasileiros, a postura das políticas fiscal e parafiscal em relação ao ciclo econômico, entre outros.

Construídas essas estimativas, Borges as compara com aquilo que seria a “visão de mercado” para a taxa de juros real neutra, utilizando uma aproximação: as expectativas de consenso para a taxa Selic três anos à frente (quando, por se ultrapassar o horizonte de política monetária, supõe-se que a economia esteja em “steady state” e a Selic projetada seja próxima da neutra), deflacionada pela meta de inflação.

Como era de se esperar, essa estimativa de juro neutro de “consenso” ficou relativamente próxima das estimativas de taxa neutra estrutural do modelo da LCA. E a comparação do juro real ex-ante medido pelo swap de 360 dias com essas taxas estruturais (LCA e “consenso”) indica uma postura estimulativa da política monetária nos últimos nove trimestres (com exceção de um breve período no terceiro trimestre de 2018).

Ou seja: esse exercício corrobora a retórica do BCB.

Contudo, Borges chama a atenção para o fato de que a taxa neutra que importa para a política monetária é a de curto prazo e não a estrutural. Caso se leve em conta a taxa neutra de curto prazo, a conclusão é de que a economia brasileira está operando sem estímulos desde meados de 2018. E isso casa muito bem com a evolução da atividade nesse período, para o analista.

Alguns fatores de maior destaque, segundo o economista da LCA, estão jogando a taxa real neutra de curto prazo para baixo (por impactarem, de forma negativa, a demanda doméstica). Dois exemplos são a política fiscal ainda mais apertada nos últimos trimestres (para cumprir a meta de primário) e também a parafiscal, como é o caso da queda das operações de crédito do BNDES.

Há ainda a crise argentina, que Borges chama de “choque negativo de demanda”, já que reduz as exportações brasileiras (sobretudo de produtos manufaturados). E, finalmente, a incerteza, cujo índice da FGV caiu recentemente com a aprovação da reforma da Previdência na Câmara, mas ainda está em nível historicamente elevado. O economista teme que a piora do quadro global possa pressionar a incerteza para cima.

Todos esses fatores deprimem a demanda e, portanto, tendem a reduzir a taxa real neutra de curto prazo – isto é, a taxa de juros compatível com o pleno emprego dos recursos da economia no horizonte típico de atuação da política monetária.

Na visão de Borges, portanto, há muito o que se cortar da Selic para que, influenciando os juros de mercado, a taxa básica de fato contribua para tirar a economia brasileira da quase paralisia atual, sem que isso ameace o cumprimento das metas de inflação nos próximos anos.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 16/8/19, sexta-feira.

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