As duas visões da política monetária

Mundo e política (por incrível que pareça, neste segundo caso) deram uma trégua para o Banco Central. Como melhor aproveitá-la?

Fernando Dantas

10 de março de 2016 | 23h16

A forte queda do dólar – que, se prolongada no tempo, ajudaria muito o Banco Central (BC) – baseia-se em dois fatores.

O primeiro, que tomou força em janeiro, foi a reavaliação sobre o ritmo de normalização da política monetária nos Estados Unidos. Depois de interromper o período de sete anos de juros de praticamente zero em dezembro, elevando a taxa dos Fed Funds (juro básico) para o intervalo entre 0,25% e 0,5%, o Federal Reserve (Fed) deixou a taxa inalterada em janeiro. O pano de fundo foram as renovadas preocupações sobre uma nova desaceleração – ou até recessão, para os mais pessimistas – nos Estados Unidos. Em consequência, o dólar devolveu parte da valorização que teve no mercado global de moedas no período em que se preparou a primeira mexida nos Fed Funds.

No Brasil, esse movimento se acoplou nas últimas semanas ao aumento da probabilidade de impeachment, na esteira dos últimos capítulos da Lava-Jato. Como se sabe, o mercado vê a substituição da presidente Dilma Rousseff no comando do País como algo extremamente positivo para a economia e os negócios. Assim, os ativos brasileiros se fortalecem, incluindo o real, é claro.

Um experiente analista de política monetária enxerga duas linhas de raciocínio que emergem dessa dupla trégua – internacional e doméstica – que o BC está desfrutando.

Na primeira, o delongamento da normalização monetária nos EUA, ou melhor, as suas causas justificariam o fato de o BC não ter voltado a subir a Selic nas últimas reuniões do Copom, mantendo-a em 14,25%. Aliás, o temor das forças recessivas e deflacionárias nos Estados Unidos e no mundo, por trás do adiamento de novas altas da taxa dos Fed Funds, foi um motivo efetivamente alegado pela maioria do Copom que votou a favor da manutenção.

A isso veio se somar o “paradoxo do impeachment”, que é o de melhorar a situação econômica para o governo incumbente e, de forma especial, para o BC. Este fator ainda não havia ocorrido nem estava no radar na última decisão do Copom, mas certamente é um “lance de sorte” que, mesmo sujeito a fortes reviravoltas, traz um alívio imediato no front da política monetária.

“Pancada a mais”

Na visão alternativa, ambos os fatores sofrem o risco de ser transitórios.

No cenário internacional, explica o analista, alternam-se de forma cíclica momentos de “spill over” (“transbordamentos” dos Estados Unidos para os emergentes e o mundo em geral) e momentos de “spill back” (transbordamentos de volta dos emergentes e do mundo para os Estados Unidos).

O “spill over”, que caracterizou boa parte do ano passado, foi principalmente a alta do dólar nos Estados Unidos a partir do momento em que, como diz o economista, “o Fed botou o time em campo” para iniciar o processo de normalização monetária. Este movimento não só criou problemas em países emergentes com dívidas expressivas em dólar como pesou na recuperação americana na forma de um dólar muito apreciado. Em consequência, o Fed “tirou o time do campo”, isto é, adiou novas altas de juros, caracterizando a fase do “spill back”.

Mas a queda do dólar, que é acompanhada da elevação das commodities, melhora não só a vida dos emergentes como ajuda os Estados Unidos, e, com isso, a economia americana pode dar sinais mais firmes de vigor num momento subsequente. Nesta hora, o Fed “bota o time em campo” de novo, e o ciclo se reinicia. Assim, contar com uma situação duradoura de dólar fraco e commodities em recuperação seria arriscado.

No lado doméstico, o raciocínio é bem mais simples. A política é extremamente volátil e imprevisível. O mercado está fazendo uma aposta no impeachment, mas, se por alguma razão a probabilidade de saída de Dilma cair fortemente de novo, pode ser um Deus nos acuda.

Dessa forma, a melhor maneira de aproveitar a trégua interna e externa seria a de reancorar as expectativas com um show de determinação do BC, que no atual contexto hiperrecessivo seria obtido com uma modesta alta de juros que sinalizasse o compromisso com a regra do sistema das metas – projeção do BC acima do objetivo, expectativas idem e em alta devem ser gatilhos para elevação da taxa básica. É uma visão possivelmente próxima daquela da minoria do Copom que votou pela alta de 0,5 ponto porcentual nas duas últimas reuniões.

Uma forma alternativa de pensar a questão é que, se a inflação estivesse muito perto da meta, se as expectativas estivessem ancoradas e se acontecesse esse duplo choque positivo, faria sentido aliviar a Selic para que apenas o contexto favorável finalizasse o serviço. Mas com inflação muito longe da meta e expectativas desancoradas, a trégua torna-se uma oportunidade de dar uma “pancada a mais” para reancorar e tentar se aproximar dos objetivos – especialmente se os fatores que ajudam podem ser temporários, e o BC age como um gestor de riscos.

Nessa estratégia alternativa, se os choques positivos perdurarem, aproveita-se para baixar mais rápido a Selic, o que é positivo em todos os sentidos, inclusive o fiscal. Caso, porém, a trégua termine em breve, o BC estará melhor posicionado para lutar pelos objetivos.

Segundo o analista, as duas estratégias descritas acima – aproveitar o choque positivo para aliviar imediatamente a política monetária (o que pode incluir redução da Selic em algum momento não distante do futuro), ou aproveitá-lo para a “pancada a mais” – têm lógica interna, e dependem fundamentalmente da leitura do cenário internacional e da importância que se atribui às expectativas de inflação. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 9/3/16, quarta-feira.