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Balança o barco macroeconômico

A curva de juros do Brasil "empinou" significativamente nos últimos 50 dias, indicando que algo não vai muito bem no equilíbrio macro da economia brasileira. Pode ser medo inflação, percepção de risco fiscal em alta ou provavelmente uma interação ruim das duas coisas.

Fernando Dantas

21 de setembro de 2020 | 19h58

O barco da macroeconomia brasileira está começando a balançar. Os juros de dez anos (no caso, dos swaps DI-pré), que caíram a 6,9% no final de julho, hoje eram cotados a 8,2% quando esta coluna estava sendo redigida, uma alta de 1,3 ponto porcentual (pp) em cerca de 50 dias.

Na verdade, é a curva de juros inteira que “empinou”. Nos prazos muito curtos, subiu menos (no curtíssimo, como um mês, até caiu). Nos longos, subiu mais.

Isso é consistente com a ideia de que o juro de prazo muito curto é dominado pelas ações de política monetária do BC, que mantém a Selic no nível baixíssimo (para padrões históricos) de 2%. Nos prazos mais longos, porém, a influência da taxa básica é bem menor.

Expectativas de inflação ou percepção aguçada do risco país podem fazer os juros mais longos subirem, mesmo que a taxa básica permaneça em níveis muito reduzidos.

Em coluna recente, abordei a visão de alguns analistas que veem na alta da curva de juros mais temor de inflação do que propriamente elevação do risco Brasil, que é muito determinado externamente.

Os CDS do Brasil, medida de risco, vêm se mantendo em níveis confortáveis, mas a depreciação do real no ano ainda permanece bem acima do ocorrido com várias economias emergentes que normalmente são comparadas ao Brasil.

O temor da inflação ainda não está claro nas projeções feitas pelos economistas, mas aparece quando se calcula a inflação implícita na comparação de juros prefixados e pós-fixados.

E isso se dá não apenas no curto prazo, quando a alta da inflação implícita poderia ser em boa parte explicada pelo efeito direto do impacto no IPCA da disparada dos alimentos, mas também em prazos mais longos – neste caso, é sinal de expectativa inflacionária mesmo, ou de percepção de aumento de risco.

Na verdade, entretanto, temor de inflação e aumento de risco são, de certa forma, vasos comunicantes. Para começar, os dois têm em comum uma mesma fonte (não necessariamente exclusiva): a colossal injeção fiscal de recursos na economia, especialmente pelo auxílio emergencial.

Em termos de risco, a ligação é imediata. Se o Brasil em 2021 não retomar a política de ajuste fiscal gradativo iniciada em 2015, a dívida bruta próxima a 100% do PIB pode muito bem detonar de vez a estabilidade macroeconômica. E o que vai acontecer na política fiscal em 2021, naturalmente, já está sendo decidido agora.

É claro que o apetite (ou aversão) internacional a risco interfere no timing em que o desarranjo fiscal brasileiro pode desaguar numa crise aguda.

Em termos de inflação, há fatores internacionais, como a pressão global em preços de matérias-primas e alimentos, há o câmbio desvalorizado (que também se realimenta do temor fiscal), há ainda as consequências de certa desorganização da oferta durante a quarentena, mas há também a demanda turbinada pelo auxílio emergencial em setores de consumo popular como alimentos e materiais de construção.

Outra questão é que a desancoragem de expectativas inflacionárias pode ser sintoma de agravamento da preocupação com a solvência pública. E inflação mais alta implica juros reais mais altos que significam piora da dinâmica da dívida pública. Juros reais mais altos também significam atividade mais fraca, piorando a expectativa de crescimento do PIB, o denominador dos indicadores de solvência.

Dessa forma, tudo pode se interligar e se potencializar, tanto para o bem como para o mal.

Nas últimas semanas, a coisa tem escorregado para o lado errado.

Ainda não é, nem de longe, motivo para pânico. A inflação cheia continua muito baixa, com a contribuição dos serviços deprimidos, e as expectativas (tirante a inflação implícita) e projeções do BC da inflação permanecem em níveis confortáveis.

Porém, como apontado no início desta coluna, o barco está balançando.

Seria bom que o Executivo e o Legislativo se dessem conta de que, se rapidamente não se acertarem para garantir uma política fiscal sensata a partir de 2021, todo o esforço dos últimos anos para criar um novo equilíbrio macroeconômico de juros baixos e câmbio mais competitivo poderá ser jogado fora.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 21/9/2020, segunda-feira.

 

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