BC: “Esperar a poeira baixar” ou mudar a mensagem?

Situação mudou e BC precisa recompor seus objetivos. A grande questão é quando o fará. Possíveis oportunidades seriam o comunicado ou a ata da reunião do Copom que termina nessa quarta-feira (21/10/15)

Fernando Dantas

21 Outubro 2015 | 15h34

A grande dúvida em relação à reunião do Copom que se encerra nessa quarta-feira (21/10/15) não gira em torno da Selic – há consenso no mercado de que ela será mantida em 14,25%, e seria uma enorme surpresa qualquer decisão diferente. O que se discute é se o BC vai aproveitar o comunicado final da reunião, ou talvez a ata da próxima semana, para readaptar sua comunicação à situação inteiramente diferente que vive no momento, e dentro da qual a atual comunicação ficou incongruente.

Antes da última e explosiva rodada de depreciação cambial, as coisas caminhavam relativamente bem dentro do script traçado pela autoridade monetária para recuperar a credibilidade e reancorar as expectativas inflacionárias. A senha para que se interrompesse o último ciclo de alta da Selic é que a inflação projetada no modelo do BC para 2016 ficasse muito próxima do centro da meta, de 4,5%.

Isso não significaria que o IPCA fosse de fato para o centro da meta – os resultados do modelo do BC são vistos por diversos analistas como tendentes ao otimismo. Por outro lado, atendida aquela condição e mantida a Selic por um tempo razoável, ao fim do ciclo, no seu pico (que acabou sendo 14,25%, o nível atual), a inflação em 2016 se aproximaria o suficiente do centro da meta para que ficasse reforçada a ancoragem muito próxima a este ponto nos anos subsequentes. Em outras palavras, estaria restaurado o pleno funcionamento do regime de metas: expectativas de inflação ancoradas no centro da meta no médio e longo prazo.

Como se sabe, a disparada do dólar abalroou em cheio o roteiro descrito acima. As expectativas para 2016 voltaram a subir, depois de terem recuado, e as expectativas para 2017 e 2018 estão acima do seu ponto mais baixo registrado em meados do ano (embora tenham subido menos que as de 2016).

O sistema Focus tem algum atraso em relação às projeções mais influentes do mercado, por causa do processo não imediato com que as instituições reveem suas previsões. Entre os analistas mais reconhecidos, a projeção para 2016 parte de algo em torno de 6% para até mais de 8%, em pelo menos um caso. No Focus ela está em 5,59%.

De qualquer forma, está claríssimo que o objetivo de levar o IPCA a 4,5% em 2016 tornou-se obsoleto. Como explica um dos mais reconhecidos especialistas em política monetária do País, que preferiu falar anonimamente, o problema já não é o da disposição da autoridade monetária de agir de forma crível. Esta etapa aparentemente foi vencida com esse último ciclo de aperto, ao longo do qual o Copom mostrou que mudara a postura anterior, em que a data de convergência para o centro da meta era sistematicamente adiada, comprometendo a credibilidade.

Ao longo do último ciclo, o BC fixou a data para o final de 2016 – um objetivo até pouco tempo muito difícil, mas não totalmente impossível, e em relação ao qual havia a sensação de que, mesmo que não fosse rigorosamente cumprido, dele haveria uma satisfatória aproximação.

Mais importante ainda, diz a fonte, é que, ao fixar o parâmetro da inflação no centro da meta na previsão do modelo do BC, a autoridade monetária reestabeleceu o papel orientador das suas projeções, uma faceta importante para o bom funcionamento do sistema de metas.

O problema agora é que esse papel orientador foi perdido novamente – não porque o BC baixou a guarda e resolveu voltar ao seu comportamento leniente do passado, mas porque o objetivo que se impôs tornou-se virtualmente impossível.

Diante dessa situação, explica a fonte, há um menu de opções ao Banco Central. A primeira – que de certa forma é a que vem sendo feita no momento – é a de “esperar a poeira baixar”. Significa que o BC considera que o turbulento quadro atual que compromete seu objetivo – incluindo o câmbio fortemente desvalorizado e as incertezas fiscais – pode ser temporário. Então, até segunda ordem, mantém-se tudo como está, inclusive o discurso de 4,5% em 2016, mas condicional à solução dos grandes impasses atuais.

O problema é que mesmo esse discurso de esperar a poeira baixar está perdendo o seu prazo de validade. Ele era muito justificado quando se iniciou a atual turbulência, mas agora está cada vez mais claro que tanto o câmbio quanto o imbróglio fiscal têm jeito de problemas que não sairão subitamente do mapa.

Se for mudar o seu discurso, o BC pode optar por criar uma meta intermediária para 2016 (acima dos 4,5%, naturalmente), ou empurrar a chegada ao centro da meta para algum momento futuro ou combinar as duas opções. O analista nota que, se a intenção for a de reestabelecer o poder das projeções do BC de orientar o mercado, o ‘empurrão’ da convergência para o centro da meta teria que ser até um momento coberto pelo horizonte de projeções do modelo do BC – este ainda não é o caso, por exemplo, do final de 2017.

Em resumo, a grande dúvida em relação à reunião do Copom que se inicia hoje é se o BC manterá a postura de esperar a poeira baixar ou se dará um passo à frente, redesenhando seus objetivos para resgatar a utilidade das suas projeções e tentar uma nova ancoragem das expectativas.

 

Dominância fiscal

 

Em relação ao tema da dominância fiscal, a fonte ouvida para esta coluna diz que há um problema semântico. O mercado vem usando a expressão para dois fenômenos diferentes. Um deles é quando o BC desiste de subir os juros – ou sobe menos do que o indicado por considerações apenas de política monetária – porque teme o efeito fiscal. O segundo é quando os sinais se invertem e altas de juros causam mais inflação, porque o mercado reage com elevação do risco e do câmbio, que por sua vez pressiona a inflação.

Quanto a este segundo caso, ele nota que, embora em um ou outro momento recente tenha havido sinais de que esse padrão invertido de reação possa ter ocorrido, ele não ficou caracterizado de forma consistente ao longo do ciclo – e movimentos ocasionais do mercado podem ter inúmeras causas diferentes, o que torna precipitado acreditar em dominância fiscal a partir de uns poucos sinais.

Quanto à primeira definição, seria preciso entrar na mente dos membros do Copom para ver se eles de fato estão refreando a política monetária por temores fiscais. A fonte não acha uma hipótese provável, pelo fato de que há uma razão muito mais clara para explicar por que o BC não está subindo mais os juros mesmo com as expectativas de inflação se afastando do objetivo: já está em curso uma violenta contração da atividade e uma fortíssima abertura do hiato do produto, o que levaria qualquer BC do mundo a pensar muitas vezes antes de aumentar a dose de aperto monetário. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada em 20/10/15 (terça-feira) pela AE-News/Broadcast.