BC mede risco fiscal à inflação

No Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de dezembro, Banco Central faz exercício que mostra impacto (substancial) de uma crise fiscal mais aguda na inflação em 2021 (IPCA fecha acima do teto da meta). E Samuel Pessoa levanta uma questão instigante sobre risco, câmbio e inflação na crise de 2015/2016.

Fernando Dantas

17 de dezembro de 2020 | 20h37

O Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de dezembro trouxe um boxe () bastante importante sobre o impacto na política monetária de uma crise fiscal e do prolongamento da pandemia.

(O boxe está aqui: https://www.bcb.gov.br/content/ri/relatorioinflacao/202012/ri202012b9p.pdf)

A parte fiscal, em particular, é muito relevante porque, como todos sabem e o BC vem martelando em sua comunicação, trata-se de um dos principais calcanhares de Aquiles no plano de voo da autoridade monetária.

No boxe, o BC simulou um cenário de estresse fiscal com seu novo modelo de pequeno porte. Tomou-se o período do terceiro trimestre de 2014 ao primeiro de 2016, quando de fato ressurgiu com força a instabilidade associada a dúvidas sobre a solvência pública, culminando no momento de crise aguda entre 2015 e 2016.

Como nota o BC, entre setembro de 2015 e fevereiro de 2016, o Brasil perdeu o grau de investimento das três principais agências de rating.

O BC considerou três variáveis: a taxa de câmbio nominal, o risco país medido pelo CDS de cinco anos e o Indicador de Incerteza da Economia do Brasil (IIE-Br), da FGV.

No caso do câmbio, o BC apresentou uma medida adicional, que é a desvalorização descontada da variação ocorrida por conta da queda do preço das commodities, medida pelo Índice de Commodities-Brasil (IC-Br) em dólar.

Verificou-se que, de julho de 2014 a janeiro de 2016, o IIE-Br aumentou em 23 pontos, o CDS em 344 pontos base, o dólar valorizou-se em 82% ante o real, e em 58% descontando-se o efeito da queda das commodities.

Com o modelo, mediu-se como essas variações afetaram a alta da inflação naquele período. O IPCA elevou-se de 6,41% para 10,67% entre 2014 e 2015.

Os mesmos parâmetros foram aplicados para estimar um choque naquelas variáveis idêntico (usando a variação cambial de 58%), mas incidindo durantes os quatro trimestres de 2021, com distribuição igual entre cada um deles. Supôs-se que a trajetória da Selic é a prevista atualmente pelo Focus, isto é, sem reação adicional da política monetária.

Pelas atuais projeções do cenário básico do BC, sem o choque fiscal, a inflação fecha 2020 em 4,3%, chega a um pico em 12 meses de 5,7% no segundo trimestre de 2021, mas recua para encerrar o ano que vem em 3,4%. Em 2026, fecha em 3,4% também.

Como as metas são de 4%, 3,75% e 3,5%, respectivamente, em 2020, 2021 e 2022, o cenário base traz inflações bem próximas à meta.

Com a simulação do choque, porém, isso muda totalmente. A inflação em 12 meses chega a 7,1% no segundo trimestre de 2021, a 7,2%, e fecha o ano em 6,4%, estourando, portanto, o teto do intervalo de tolerância, de 5,25%. Em 2022, fecha em 4,2%, razoavelmente acima da meta de 3,5%.

O economista Samuel Pessoa, sócio-diretor do Julius Baer Family Office e pesquisador-associado do Ibre-FGV, considera que a estimativa de impacto na inflação de estresse fiscal do RTI é “forte”, embora não sinalize um descontrole total.

Mas um aspecto particularmente instigante para ele é que o choque cambial atribuído a risco no modelo do BC, os 58% de valorização do dólar ante o real, descontando-se o efeito da queda das commodities, contraria um exercício recente que Pessoa e o economista Livio Ribeiro, também do Ibre, fizeram.

Eles analisaram a taxa de câmbio no ano crítico de 2015, comparando-a com uma taxa de equilíbrio de longo prazo que levava em conta os termos de troca ponderados pela participação na corrente de comércio brasileira dos diversos parceiros comerciais.

Para surpresa de Pessoa, e diferentemente do que sai do exercício do BC no RTI, a desvalorização em 2015 pareceu compatível com fatores puramente comerciais, sem nenhum efeito relevante de risco.

Colega de Pessoa no Ibre e ex-ministro da Fazenda de Dilma Rousseff, Nelson Barbosa chegou a fazer uma ironia bem humorada na sua conta de Twitter: Pessoa teria feito uma autocrítica, em relação a apontar a desvalorização cambial de 2015 como sintoma da piora do risco fiscal no final do governo de Dilma.

A gozação de Barbosa, porém, foi de que Pessoa fez a autocrítica sem perceber, apenas por apresentar o gráfico do seu exercício sobre o câmbio de 2015.

Pessoa reconhece que Barbosa tem um ponto, mas diz que, para ele, não está claro qual dos dois exercícios se aproxima mais da realidade e, portanto, qual permite melhor avaliar o impacto inflacionário do câmbio: se o do RTI de dezembro (em que há componente de risco na desvalorização de 2015) ou o de Pessoa e Ribeiro (em que praticamente não há).

Pessoa nota, porém, que, a desvalorização, quando produzida por uma maior percepção de risco, tem mais impacto inflacionário, inclusive porque ela vai muito além de eventual compensação causada pela queda das commodities.

Assim, na sua visão, se de fato a desvalorização de 2015 foi causada basicamente por fatores de comércio – e, portanto, foi menos inflacionária que uma depreciação causada por risco –  isso é um sinal de que o legado inflacionário ao final do governo PT, em termos de inflação reprimida (contenção de preço de gasolina, tarifas etc.) e excesso de demanda, foi ainda maior do que julgava.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 17/12/2020, quinta-feira.