BC mostra as cartas para 2016

No Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de dezembro, autoridade monetária mostra que não está com medo da dominância fiscal nem paralisada pela queda da atividade, e que deve fazer ajuste moderado da Selic a partir de janeiro.

Fernando Dantas

28 de dezembro de 2015 | 13h26

O Banco Central deu o pontapé inicial no jogo da política monetária em 2016 com o Relatório Trimestral de dezembro, confirmando – na leitura do mercado – que vai promover um modesto ciclo de alta da Selic no primeiro semestre. O objetivo é tentar conter ao máximo o descolamento das expectativas e da inflação em 2016 (idealmente, evitar o rompimento do teto da margem de tolerância, de 6,5%) e aproximá-la ao máximo do centro da meta, de 4,5%, em 2017 (idealmente, cumprir a meta).

Ao sinalizar um novo ciclo de alta, o Copom contraria a visão de alguns respeitados economistas, como Affonso Celso Pastore, ex-presidente do BC, que consideram que a Selic não deveria subir. Esta tende a ser a posição de quem vê a política monetária muito limitada pela crise fiscal, haja ou não haja dominância fiscal. Também estão desse lado – ou no mínimo enfatizam que o ciclo deva ser bem pequeno – aqueles que acham que o tamanho da recessão já contratada indica que a relação custo-benefício de a aprofundar ainda mais, para obter algum ganho adicional no front inflacionário, não vale a pena.

Dessa forma, o BC agora se posicionou mais claramente no debate que toma conta do mercado. Apesar do problema fiscal e da profundidade da recessão, a política monetária está ativa e será calibrada, mas o BC sinaliza que, por enquanto, não pretende forçá-la demais.

Alexandre Ázara, que recentemente entrou na Mauá Capital, em São Paulo, como sócio e economista-chefe (ele trabalhava no banco Modal, no Rio), diz que “o BC foi cirúrgico e bastante eficiente no RTI de dezembro”. Para Ázara, ficou mais claro quanto, quando e como o Copom fará o ajuste.

Com projeção de 6,2% de inflação em 2016 no cenário de referência, e de 6,3% no de mercado; e com projeção para 2017 de 4,8% no de referência, e de 4,9% no de mercado, o economista fez simulações para que as projeções do modelo do BC cumprissem os objetivos da atual comunicação: não furar o teto de 6,5% em 2016 e chegar à meta de 4,5% em 2017.

Nos seus cálculos, seria um ciclo de 1 a 2 pontos porcentuais (pp) de alta da Selic, e a melhor aproximação é de 1,5. O mais provável, para Ázara, é que haja altas de 0,5 pp, a partir de janeiro, nas três primeiras das quatro reuniões do Copom previstas para o primeiro semestre de 2016.

Ele nota uma particularidade que reforça esse cenário. É sabido que as projeções de inflação do RTI têm ficado significativamente abaixo das do mercado (embora as projeções de queda do PIB do RTI também sejam menores, o que teoricamente torna possível uma “surpresa” anti-inflacionária pelo lado da demanda no cenário oficial da autoridade monetária). A projeção da Mauá para a inflação de 2016, por exemplo, é de 7,2%. Assim, alguém poderia argumentar que ao longo do ciclo de alta do primeiro semestre o BC será surpreendido por uma inflação maior do que projeta, o que poderia levá-lo a prolongar e aumentar o movimento de elevação da taxa básica.

Ázara nota, porém, que no primeiro semestre, quando o ciclo estiver ocorrendo, é improvável que haja surpresa, a se crer nas estimativas da própria Mauá e da mediana das expectativas de mercado do Focus (dados disponíveis em 23/12, quando foi escrita a coluna). Assim, para o primeiro trimestre, a projeção de inflação do BC é de 2,36%; a da Mauá é de 2,31%; e a do Focus é de 2,23%. Para o segundo trimestre, a do BC é de 1,24%; a da Mauá é de 1,41%; e a do Focus é de 1,45%.

A diferença, portanto, é pequena, e a discrepância maior entre as projeções de inflação de 2016 do BC e do mercado tendem a se materializar no segundo semestre. Dessa forma, Ázara acha que, encerrado um ciclo em torno de 1,5 pp, o BC pode esperar duas ou três reuniões antes de decidir o próximo passo. Ele não descarta, inclusive, a possibilidade que, diante de novas evidência de alta da inflação, o Copom retome o ciclo da alta no final de 2016.

O economista também achou positivo que, com o RTI de dezembro e a sinalização de alta da Selic, o BC tenha mostrado que se mantém independente agora que Nelson Barbosa substituiu Joaquim Levy no Ministério da Fazenda.

Tiago Berriel, professor de Economia da PUC-Rio e economista-chefe da gestora Pacífico, considerou surpreendente o salto de 5,3% para 6,2% na projeção do modelo do BC da inflação em 2016, considerando as premissas do próprio modelo. Ele acha que a inércia da inflação maior do que prevista em 2015 e a correção para cima da projeção de preços administrados explicariam no máximo 0,45 pp do salto de 0,9 pp da previsão do modelo da inflação de 2016. E isso nem leva em consideração que o otimismo do BC com a atividade pode fazer com que as projeções de inflação do modelo oficial sofram mais à frente uma correção de sentido baixista.

De qualquer forma, Berriel considera que uma inflação de 6,2% ou 6,3% no próximo ano com um câmbio de R$ 3,90 é “possível”, embora este não seja o cenário dele. No seu cenário, o economista trabalha com um descontrole crescente da política fiscal, que levaria o câmbio em 2016 para próximo de R$ 5 e o IPCA para algo em torno de 8%. Assim, quando diz que o cenário do BC é “possível”, Berriel quer dizer que isto é verdade se a sua previsão de descontrole fiscal crescente se provar errada.

Pelos cálculos do economista, de acordo com as projeções oficiais, o modelo do BC indica um ciclo de alta de 1 ponto porcentual para que o IPCA caia dos 4,8% previstos no cenário de referência para 4,5% em 2017.

Porém, Berriel vem sustentando que o Brasil está perto da situação de dominância fiscal, quando uma elevação dos juros para conter a inflação pode ter o efeito oposto. É uma questão complexa, explorada na literatura acadêmica, mas, muito simplificadamente, pode se dizer que a alta dos juros pagos pelo governo, por causa da elevação da Selic, causa preocupações com a dinâmica da dívida pública e leva à disparada do risco e do câmbio, provocando mais inflação.

Assim, sobre o antecipado ciclo de alta, Berriel diz que “o BC pode estar cometendo um erro de avaliação de risco, dadas as incertezas do momento”. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 23/12/15, quarta-feira.