Câmbio: um fator melhora, outro piora

No momento em que o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos volta a aumentar, o que poderia valorizar o real, aumento do risco político-fiscal volta a enfraquecer moeda brasileira.

Fernando Dantas

06 de agosto de 2021 | 11h03

O aumento de 1 ponto porcentual (pp) da Selic ontem (para 5,25%) e o tom mais agressivo do comunicado do Copom foram acompanhados de revisões para cima do ponto máximo a que deve chegar a taxa básica neste ciclo de alta.

O Credit Suisse, por exemplo, divulgou hoje que agora espera uma Selic de 8,25% no final de 2021. O nível de 8% entrou definitivamente no radar.

A alta forte da Selic e seu efeito na curva dos juros muda o jogo também no diferencial de juros entre os Estados Unidos e o Brasil – um dos fatores que, no ano passado, era apontado para explicar o tamanho excepcional da desvalorização do real, comparada a de moedas de países semelhantes.

Se em 2020, com 2% de Selic (entre outros motivos), o real estava apanhando mais do que as moedas de outros emergentes, agora que o Brasil saiu na frente e com força no aperto monetário a valorização também deveria ser mais robusta, certo?

Não exatamente, como analisa Luciano Sobral, economista-chefe da NEO Investimentos, que, aliás, anteviu a virada de ventos no fator diferencial de juros no câmbio.

A questão é que o aumento do diferencial de juros veio acompanhada de nova piora da conjuntura político-fiscal no Brasil.

“Eu penso no diferencial como uma remuneração pelo risco de sair do dólar e do euro e entrar no barco mais arriscado do real – quanto mais alto o risco, mais alto o diferencial [que compensaria aquele risco]”, diz o economista.

O que parece estar acontecendo de um ou dois meses para cá, ele prossegue, é que a Selic está subindo mais rápido do que taxas básicas de outros países, mas ainda assim não está neutralizando a alta do risco político-fiscal do Brasil a ponto de levar o real para uma cotação que ele julgaria mais razoável.

Sobral faz todas as ressalvas, claro, sobre querer determinar uma cotação adequada para uma moeda, exercício que todo economista sabe ser terrivelmente incerto.

Ainda assim, parâmetros são buscados, mesmo que longe da pretensão de prever com exatidão os movimentos do câmbio.

No seu caso, ele trabalha com um câmbio a R$ 4,80 como um ponto relevante, situado um desvio padrão acima da média histórica em termos reais.

Como fica claro, é um nível de risco elevado e compatível com real desvalorizado (tudo o mais constante), mas sem total descontrole.

Segundo Sobral, era onde aproximadamente o câmbio estava durante momentos tensos do impeachment de Dilma Rousseff ou no nervosismo eleitoral de 2018.

“É típico de um momento ruim, mas em que as coisas não estão desabando”.

E é também para onde o economista esperaria que o real andasse agora com o aumento do diferencial de juros, se não fosse a piora político-fiscal.

Já a cotação atual do dólar, R$ 5,2 quando esta coluna estava sendo escrita, situa-se entre um e dois desvios padrão acima da média histórica. Mais parecida com momentos de quase pânico nos mercados, como em 2001, com o contágio da crise do calote da Argentina, ou 2002, com o temor dos mercados da vitória de Lula (antes da “Carta aos Brasileiros”).

Numa linha parecida com a discussão da minha coluna de ontem, Sobral também considera que a piora recente do risco político-fiscal está menos ligada à questão dos precatórios em si (mais uma abacaxi fiscal, mas que pode ser descascado com bom senso e responsabilidade), mas sim às tentadoras possibilidades eleitoreiras que o imbróglio descortinou. E que, no fundo, significariam a possibilidade de acabar com o teto de gastos, não de jure, mas de facto.

Financiar o pagamento dos precatórios por fora do teto com receitas de um fundo de privatizações ou outras receitas não recorrentes, por exemplo, abre a possibilidade de constituir fundos semelhantes para outros tipos de gasto.

Em outras palavras, é uma fórmula para ir tirando despesas do teto ao bel prazer das conveniências políticas com o único limite de quanto se consegue obter de receitas não recorrentes nos tais fundos. É transformar o teto num mecanismo de controle de despesas para inglês ver. E é uma fórmula para piorar o risco e afetar negativamente o câmbio.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 6/8/2021, quinta-feira.