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Com ou sem dominância, BC é refém fiscal

Estabelecer se há ou não dominância fiscal, ou se estamos ou não próximos dela, envolve um debate acadêmico algo arcano. Na prática, o BC virou refém da política fiscal, que está interferindo na política monetária para além do canal tradicional da demanda. O imbróglio político e fiscal cria insegurança sobre a dívida pública e mexe com o risco e com o câmbio, o que afeta a inflação. Sozinho, BC não resolve a parada.

Fernando Dantas

18 de novembro de 2015 | 15h08

O debate sobre dominância fiscal ainda prossegue, com artigos publicados na imprensa e discussões nas rodas de acadêmicos e do mercado, mas parece ter perdido um pouco da sua intensidade. Isto não quer dizer, porém, que a questão fiscal tenha de deixado de ser decisiva para a estratégia da autoridade monetária.

O conceito de dominância fiscal foi estabelecido em uma literatura acadêmica de natureza bastante teórica. Isto não significa que o mundo real esteja completamente ausente: um dos trabalhos mais célebres sobre o tema foi realizado por Olivier Blanchard, ex-economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI), em 2004. No paper, o economista busca mostrar que o Brasil passou por um episódio de dominância fiscal em 2002 e 2003, na forte crise na transição do governo de Fernando Henrique Cardoso para o de Luiz Inácio Lula da Silva.

A dominância fiscal não é definida na literatura acadêmica de forma inequívoca e única. Assim, Blanchard fez uma leitura própria para aplicação do conceito, ligando-o à elevação do risco e à desvalorização do câmbio, com suas consequências inflacionárias. Apesar de todas as variantes da definição da dominância, a discussão mais consistente sobre o caso do Brasil de hoje seria sobre um efeito do gênero do que o ex-economista chefe do FMI atribuiu à situação brasileira de 2002 e 2003.

Do ponto de vista dos economistas mais familiarizados com a literatura econômica sobre o tema, um ponto crucial para definir se há ou não dominância fiscal é o de que a política monetária tenha os seus sinais invertidos. Ocorrendo o fenômeno, elevações da taxa básica de juros deveriam aumentar, e não diminuir, a inflação. A razão, dita de forma muito simplificada, é que os agentes perceberiam a alta de juros como causadora de uma situação ainda mais insustentável da dívida pública (por causa dos juros da dívida). Desta forma, o câmbio dispararia ainda mais (com investidores fugindo da dívida brasileira) e poria mais combustível nas pressões inflacionárias. De forma aparentemente paradoxal, numa situação dessas o Banco Central deveria reduzir, e no limite levar a zero, a taxa básica de juros.

Para além da discussão acadêmica, entretanto, reside a questão pragmática sobre o que o BC deve fazer nas presentes circunstâncias. Como se sabe, a política fiscal sempre tem impacto na política monetária, pelo canal da demanda. Mas é quase inegável que algo de diferente ocorreu desde meados do ano, quando ficou claro que a situação fiscal era muito pior do que estava implícito no plano de voo inicial da nova equipe econômica. A ideia original de superávit primário de 1,2% e 2% do PIB, respectivamente, em 2015 e 2016, revelou-se um sonho de uma noite de verão, e deu lugar a projeções de déficits primários para ambos os anos.

Na sequência, o Brasil perdeu o grau de investimento pela agência Standard & Poor’s, e hoje está sob a forte ameaça de vir a perder também o da Fitch, com a Moody’s parecendo menos apressada para seguir na mesma trilha.

Toda essa deterioração fiscal e da classificação de risco foi acompanhada, naturalmente, por forte aumento do risco Brasil, captado pelos credit default swaps (CDS), e por uma nova onda de depreciação cambial. É inequívoco que foi a partir do início deste processo que as expectativas de inflação, que vinham reagindo bem à mudança de postura do BC desde a reeleição de Dilma – no sentido da dureza –, voltaram a se desgarrar.

Assim, independentemente de haver dominância fiscal ou não, na definição precisa da inversão dos efeitos da política monetária, o fato é que a crise fiscal passou a afetar a política monetária para além dos efeitos sobre a demanda.

O economista-chefe do Itaú-Unibanco, Ilan Goldfajn, sugere que, na vida real, o fenômeno da dominância fiscal não precisa necessariamente ser visto como uma questão binária. Numa situação de perfeita normalidade, o efeito do aumento dos juros é o de reduzir a demanda, valorizar o real e atuar na direção de reduzir expectativas inflacionárias e inflação. Num momento subsequente de muita incerteza (política e fiscal, no caso brasileiro) e muito risco, a política monetária iria perdendo o seu efeito sobre o câmbio. Como a valorização também é um canal anti-inflacionário, isto reduziria, mas não eliminaria, o poder de alta de juros de controlar expectativas e inflação.

A partir daí, a situação poderia se deteriorar até o ponto em que de fato altas dos juros provocassem temor e até pânico de que a dívida pública entrasse em trajetória explosiva incontornável. Neste momento, o efeito de desvalorização seria potente o suficiente para fazer com que a elevação de juros de fato provocasse a alta da inflação, o que não quer dizer que o efeito de contenção da demanda tivesse desaparecido. Esta seria a situação que Goldfajn classificaria como de dominância fiscal.

Goldfajn acredita que o Brasil esteja num estágio intermediário. Não está em dominância fiscal, mas o BC tampouco tem a tranquilidade de estar operando numa situação de perfeita normalidade da política monetária.

Em resumo, como ou sem dominância, a autoridade monetária não tem condição de fazer o seu trabalho direito se não houver uma solução para o impasse político e fiscal. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broacast em 17/11/15, terça-feira.

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