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Copom testa mercado com sucesso

Reação dos juros e do câmbio ontem aos sinais de que a Selic pode voltar a subir não sancionou hipótese de dominância fiscal.

Fernando Dantas

27 de novembro de 2015 | 10h29

A curva de juros reagiu ontem (25/11/15, quinta-feira) com relativa normalidade à decisão do Copom da quarta. A dissidência de dois membros – que votaram por alta de 0,5 ponto porcentual da Selic – fez o mercado virar na direção de uma precificação mais explícita de novas altas da taxa básica.

Ontem, antes do anúncio da decisão do Copom de manter a Selic inalterada em 14,25%, a curva de juros precificava uma elevação de 44 pontos base da Selic em janeiro, o que subiu para 64 pontos base no final da manhã de hoje.

A parte mais longa da curva subiu também, mas no sentido da desinclinação, com os vértices mais curtos experimentando altas maiores que os vértices mais longos. Assim, no final da manhã, a alta dos contratos de juros futuros com vencimento em 2025 era de 12 pontos base, comparado a 27 pontos base para os contratos com vencimento em 2017.

Esse comportamento da curva de juros não parece sancionar a hipótese de que o regime de política monetária esteja ameaçado pela dominância fiscal. A reação moderada da taxa de câmbio, que sofre influência de múltiplos fatores, também não ajuda a embasar a tese da dominância.

A prova dos nove, no entanto, é o comportamento da inflação implícita na comparação entre títulos pré e pós-fixados, o que, por questões de liquidez do mercado, só ficará mais claro no final do dia.

De qualquer forma, com nota Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra, o Copom pagou para ver em relação aos defensores da hipótese de dominância fiscal, e parece ter se saído bem no primeiro momento.

Kawall observa que não foi só o voto pela elevação da Selic de Tony Volpon, diretor de Assuntos Internacionais, e Sidnei Corrêa Marques, diretor de Organização do Sistema Financeiro, que desafiou o diagnóstico de dominância fiscal. O resto do comitê, que votou pela manutenção, sancionou a retirada do trecho do comunicado anterior segundo o qual “a manutenção desse patamar (14,25%) da taxa básica de juros, por tempo suficientemente prolongado, é necessária para a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante da política monetária”.

Dessa forma, ficou claro que o Copom como um todo – incluindo o presidente Alexandre Tombini e os outros diretores que votaram por manter a Selic em 14,25% – não se sente compelido a deixar a taxa básica indefinidamente neste patamar. Esta era uma hipótese subjacente ao risco de dominância fiscal, uma situação em que subir os juros seria contraprodutivo (no limite, deve-se baixar os juros para reduzir a inflação, nos modelos teóricos, mas dadas as naturais dúvidas quanto a um diagnóstico complexo como este, os analistas que veem risco de dominância fiscal acham que não mexer para cima nem para baixo seria o caminho mais prudente).

Kawall considera que os dois votos pela elevação devem ser interpretados de fato como uma dissidência, e não como uma espécie de sinalização prévia do próximo passo da maioria. “Eu não misturaria as duas coisas”, diz. Ele acha que, com o comunicado lacônico, a maioria se colocou efetivamente numa posição efetivamente “data dependent” (que condiciona as futuras decisões aos novos dados).

Ainda assim, Kawall estima que a probabilidade de alta da Selic na reunião de 19 e 20 de janeiro é superior a 50%, já que a situação política se complicou com as prisões de ontem e uma solução para a crise fiscal ficou mais longe. Além disso, ele trabalha com a hipótese de aumento da Cide em janeiro, quando ficar claro que a CPMF, no melhor dos cenários, só será aprovada em meados do ano que vem e gerará receitas no último trimestre. Para Kawall, pode haver um ciclo de alta da Selic de 100 a 150 pontos base, e é possível que, na sequência, o Copom consiga começar a baixar a Selic ainda em 2016. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 26/11/15, quinta-feira.

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