Dá para cortar mais o juro?

Os argumentos pró e contra baixar mais a Selic, a taxa básica de juros fixada pelo Banco Central, para tentar acelerar a recuperação econômica.

Fernando Dantas

04 de janeiro de 2019 | 19h14

Diante da lenta recuperação da economia brasileira, é inevitável que haja a discussão sobre eventuais novas quedas da Selic ao longo das reuniões do Copom este ano, sendo a primeira em 5 e 6 de fevereiro. A taxa básica de 6,5% é a mais baixa da história em termos nominais, mas há analistas que pensam que, ainda assim, ela não está baixa o suficiente – ou, em outras palavras, está menos estimulativa do que poderia.

O centro da discussão é a chamada taxa de juro real neutra, que nem estimula nem desestimula a economia. Quanto mais abaixo da taxa neutra a Selic estiver, mais estímulo é dado à economia, e vice-versa. Nesse debate, provavelmente ninguém, ou muito pouca gente, considera que a Selic não esteja estimulativa. A discussão é de grau. Os que defendem novas quedas da taxa básica acham, na verdade, que há estímulo, mas este é pequeno demais.

Em artigo recente no Blog do Ibre, os economistas Bráulio Borges e Gilberto Borça Jr. defenderam esse ponto de vista de forma detalhada e bem organizada.

Eles notam inicialmente que a atual retomada é atipicamente lenta, mesmo quando comparada a outras recessões de grande magnitude, como as de 1981-83 e de 1989-92. Borges e Borça listam várias possíveis causas para o atual fenômeno de retomada superlenta (em termos de PIB e do mercado de trabalho): incerteza eleitoral, elevados spreads, a construção que teima em permanecer no fundo do poço e a desalavancagem das empresas.

Finalmente, citam a possibilidade, por eles endossada, de que a Selic esteja muito pouco estimulativa. As recorrentes surpresas baixistas na inflação, nos seus núcleos e nas expectativas inflacionárias concorrem para reforçar essa visão. Como fatores que poderiam ter derrubado a Selic neutra, mencionam (citando outros economistas) os juros internacionais muito baixos, o avanço da bancarização no Brasil e as expectativas positivas trazida pelo teto de gastos e pela contenção do crédito público.

De forma muito resumida, o argumento dos que defendem novos cortes da Selic seria o de que isto poderia ser contrapor à maior parte dos freios que fazem a retomada brasileira ser tão lenta.

Um respeitado especialista em política monetária do setor privado, ouvido pela coluna, vê mérito nesses argumentos, mas não compra a história.

Ele nota que a visão convencional hoje é de uma taxa real neutra em torno de 4,5%. Neste caso, uma Selic de 6,5%, com uma expectativa de inflação à frente rodando próxima a 4%, produz um juro real de cerca de 2,5%, substancialmente abaixo da taxa neutra. Mas e se a taxa neutra caiu para, digamos, 3%? Neste caso, o estímulo seria muito pequeno.

O problema com esse tipo de raciocínio, para o especialista, é que o Banco Central (BC) não tem garantias de que a taxa real neutra (uma variável não observável diretamente) de fato caiu tanto, ou, mesmo que tenha caído, se teria sido por fatores permanentes ou temporários.

Particularmente um fator é bem suscetível de dúvida. Há forte otimismo no mercado sobre as chances de o novo governo aprovar uma reforma razoável da Previdência e atacar com sucesso outros pontos da agenda fiscal. Se isso ocorrer, o prêmio de risco da economia brasileira cai, porque a ameaça de insolvência fiscal se reduz muito. Menos prêmio de risco pode efetivamente se traduzir em menor taxa de juro real neutro.

O problema é que, por enquanto, está tudo no campo das expectativas, que podem ser frustradas. Não seria melhor esperar mais um pouco? Afinal, em cerca de seis meses já deve ficar claro se Bolsonaro e Paulo Guedes vão de fato encarar o bicho papão fiscal ou se, mais uma vez, o governo de plantão vai preferir tocar com a barriga. Caso a primeira hipótese se configure, o BC teria muito mais razão para bancar a aposta numa taxa neutra bem menor, e corrigir a Selic de acordo com isto.

E há um segundo argumento. Apesar da Selic de 6,5% desde março do ano passado, a chamada “curva de juros”  – isto é, os juros de fato transacionados no mercado financeiro ao longo de diferente prazos – permaneceu muito inclinada e alta devido à incerteza eleitoral até pelo menos setembro, quando as chances de Bolsonaro, preferido pelo mercado, deram um salto e o candidato começou a ter jeito de vencedor.

Para ficar apenas em um exemplo, o contrato futuro de juros com vencimento em janeiro de 2023 chegou a ser cotado a 11,8% no início de setembro e agora caiu para 8,5%. Esses juros vigentes no mercado financeiro são a espinha dorsal acima da qual os spreads levam às taxas que movimentam a economia das empresas e das pessoas.

Em outras palavras, por causa do risco eleitoral, que aumenta o risco país, a Selic caiu, mas, até setembro, não levou consigo os juros de mercado. Considerando que há uma defasagem entre a queda dos juros e seus efeitos na economia, ainda é cedo para avaliar o efeito estimulativo da redução dos juros de mercado a partir de setembro.

Nessa interpretação, portanto, o BC tem motivos para esperar, pelo menos por mais alguns meses, sentado na Selic de 6,5%, tanto por razões fiscais como de defasagem entre juro e economia.

O debate está lançado.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 4/1/19, sexta-feira.