Desvalorização: não esqueçam do papel do mundo

Modelo de Livio Ribeiro, da BRCG, mostra que última "pernada" da desvalorização brasileira foi mais causada pelo cenário internacional do que doméstico. Mas ele acrescenta importantes "poréns" a essa conclusão.

Fernando Dantas

15 de outubro de 2021 | 11h27

O câmbio voltou a se desvalorizar a partir do início de setembro, depois de ter chegado um pouco abaixo de R$ 5,2 por dólar. No momento em que esta coluna foi escrita, a moeda norte-americana estava cotada a R$ 5,51.

Essa última “pernada” de desvalorização traz, como de hábito, a indagação: é consequência do cenário externo, afetando diversos países, ou é coisa “made in Brazil”?

O economista Livio Ribeiro, sócio da consultoria BRCG e pesquisador do Ibre-FGV, vem se dedicando já há algum tempo a tentar responder essa espinhosa pergunta – porque, evidentemente, no mundo real da economia não existe uma separação estanque entre fatores internos e externos.

Analisando o período de 24/9 a 13/10, quando o câmbio saiu de R$ 5,34 para R$ 5,52 – isto é, a última estocada de desvalorização – o seu modelo sugere, de forma um pouco contraintuitiva, que o mundo foi mais responsável pela depreciação do real que o Brasil.

Mas com algumas nuances. A primeira é que acontecimentos globais, como uma série de problemas na economia chinesa, possivelmente afetam mais o Brasil do que muitos dos seus “pares”  – isto é, países que pelo grau de desenvolvimento e histórico de risco assemelhados podem servir mutuamente como parâmetro de comparação.

A segunda nuance é que, apesar de a contribuição dos fatores internos ter sido modesta para aquele último degrau de desvalorização (24/9 a 13/10), essas causas domésticas têm sistematicamente contribuído para desvalorizar o real em quase todas as “janelas” de análise de Ribeiro desde pelo menos 20 de janeiro deste ano. E em várias dessas janelas, o peso do fator interno foi significativo.

Em relação à última janela mencionada, o economista explica que de fato o real “sintético” (composto a partir de moedas de “pares”) indica que a desvalorização da moeda brasileira foi maior do que a esperada olhando para o que aconteceu com outros emergentes.

Isso se combina com o quadro político-fiscal cada vez mais tumultuado no Brasil para criar uma impressão intuitiva de que esse real a R$ 5,5 é “coisa nossa”, isto é, reflete piora de risco por questões internas.

No entanto, a partir de meados de setembro uma série de fatores que ampliam a aversão a risco também se fizeram sentir no cenário global. Na China, problemas imobiliários e energéticos. Nos Estados Unidos, com inflação pressionada, o Fed (BC) firmando um cronograma de tapering – redução gradativa das injeções de liquidez via compra de títulos longo no mercado – com início ainda este ano.

Segundo Ribeiro, naquela última janela houve uma nítida alta não só do risco Brasil mas também dos títulos de “high yield” (alta rentabilidade e, portanto, risco) dos emergentes na comparação com os países desenvolvidos.

Assim, nesse primeiro nível de análise, continua o pesquisador, verificou-se “uma percepção de risco maior para o mundo emergente como um todo, e, acima disso, uma percepção de um risco ainda maior no caso brasileiro”.

Na janela de 24/9 a 13/10, o risco Brasil (medido pelo CDS de 10 anos) saiu de 290 pontos base (pb) para 300; o DXY (câmbio do dólar contra uma cesta de moedas relevantes) de 93,3 para 94,1; o CRB (índice de preço de commodities) de 225 para 236; a rentabilidade do Treasury (título do Tesouro americano) de 10 anos de 1,45% para 1,54%; e o diferencial de juros de um ano (entre Brasil e EUA) de 8,55pb para 8,67pb.

Ribeiro nota que CDS, DXY e Treasury se moveram na direção que cria pressão de desvalorização do real. Já o CRB e o diferencial de juros tiveram movimento pró-valorização, sempre na janela de 24/9 a 13/10.

Pelo seu modelo, o aumento do risco medido pelo CDS é o grande protagonista da alta de 3,4% do dólar ante o real (desvalorização da moeda brasileira) entre 24/9 e 13/10. Mas ele acrescenta que essa piora do risco Brasil veio na esteira de uma tendência mais generalizada. O risco “high yield” de emergentes subiu de 4,7bp para 5,2bp.

O pulo do gato do exercício de Ribeiro vem no passo seguinte, e tem a ver justamente com essa mistura de fatores globais e domésticos no risco Brasil medido pelo CDS. Ele se utiliza de uma metodologia que buscar separar esses dois componentes.

E, dessa forma, chega a uma decomposição alternativa do movimento do câmbio em três fatores. O fator externo junta CRB (commodities), DXY (dólar no mundo), Treasury de 10 anos e a parcela externa dentro do risco Brasil medido pelo CDS. O fator doméstico é a parcela interna do risco do Brasil pelo CDS. E o terceiro fator é o diferencial de juros.

Por essa decomposição, a valorização de 3,4% do dólar ante o real entre 24/9 e 13/10 teria uma contribuição de 4,33pb dos fatores externos, de -1,18pb (isto é, uma contribuição pró-real) do diferencial de juros, e de 0,25pb dos fatores domésticos.

Ribeiro ressalva que, como mencionado no início, essa influência externa na desvalorização mais recente do real pode estar ligada a mudanças do cenário internacional que afetam mais o Brasil que outros emergentes, como os problemas da China.

Ele acrescenta que o Brasil, pelo lado de fluxos financeiros, também é particularmente vulnerável à antecipação de uma postura monetária menos complacente por parte do Fed.

“O que determinou essa última estilingada de desvalorização foi o mundo, não o Brasil, mas é importante dizer que o Brasil continua se atrapalhando”.

Isso porque, com exceção de uma das janelas investigadas por Ribeiro, de 23/2 a 30/3, os fatores domésticos vêm desde o início do ano exercendo pressão de desvalorização no real, com intensidades variadas.

Por vezes, isso se manifestou como um impeditivo para que a moeda brasileira se valorizasse mais. Por exemplo, entre 20/8 e 24/9, o real se valorizou 0,84% ante o dólar. Pela decomposição de Ribeiro, as mudanças nos fatores externos e no diferencial de juros teriam feito o real se valorizar 3,63% nesse período. Mas a contribuição negativa dos fatores domésticos limitaram a valorização a 0,84%.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 14/10/2021, quinta-feira.