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Dívida líquida pode voltar?

Dívida pública líquida foi substituída pela bruta como indicador de solvência de países preferido pelos analistas. Mas o economista Bráulio Borges considera a dívida líquida um conceito melhor e, recentemente, a S&P, agência de rating, destacou o indicador em análise sobre o Brasil.

Fernando Dantas

02 de outubro de 2019 | 21h07

Em recente reunião no Brasil com representantes da agência de rating S&P, analistas do mercado financeiro registraram que a classificadora de risco apontou como uma das condições para um “upgrade” do Brasil que a dívida líquida caia para menos de 60% do PIB.

Mais do que o nível em si, que depende de quais das muitas definições do indicador se esteja usando, o que chama a atenção é o fato de a S&P mencionar o conceito de dívida líquida que, no caso da análise da situação fiscal do Brasil, foi relativamente abandonado nos últimos anos, em favor da dívida bruta.

A mudança no foco dos analistas para a dívida bruta é compreensível. Afinal, um dos deflagradores do desastre fiscal que engolfou o Brasil e foi uma das principais causas da grande recessão de 2014-16 foram as manobras do governo da época para encobrir a deterioração das contas públicas. E o foco na dívida líquida permitiu que centenas de bilhões de reais fosse emprestados pelo Tesouro para o BNDES, sem nenhum impacto inicial naquele indicador.

O economista Bráulio Borges, entretanto, considera que a dívida líquida permanece como um instrumento melhor para medir o risco soberano de países emergentes. A lógica não é muito diferente daquela utilizada para valorar empresas, em que tanto o endividamento bruto como as disponibilidades em caixa são relevantes.

Borges, aliás, ressalva que esta não é uma opinião original sua. Segundo o economista-sênior da LCA e pesquisador associado do Ibre/FGV, dois estudos recentes do FMI têm implicações que vão na mesma direção.

Num exercício econométrico realizado no final de 2017, mas que recentemente ele refez com resultados muito parecidos, Borges encontrou que a variação da dívida bruta (e não o seu nível) e a posição do governo em ativos financeiro altamente líquidos em moeda local são, dentro de um conjunto de variáveis, as que preveem melhor o comportamento do risco Brasil medido pelo CDS de 5 anos.

Isso sugere para o economista que “a Dívida Líquida do Governo Geral Restrita (DLGG-R)”, ao incorporar tanto a dinâmica da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) como o nível dos ativos altamente líquidos, parece refletir melhor a avaliação de solvência fiscal do que a DBGG e do que outros critérios de dívida líquida regularmente divulgados pelo BCB, como a Dívida Líquida do Governo Geral (DLGG) e a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP)”.

A DLGG exclui o Banco Central e as estatais não dependentes do Tesouro, mas leva em conta os ativos do Governo junto aos bancos públicos (como os empréstimos ao BNDES). Já o conceito de DLGG-R proposto por Borges desconta da DBGG somente as disponibilidades financeiras altamente líquidas do Governo Geral, cujo grosso (93%) é o saldo da Conta Única do Tesouro Nacional no Banco Central.

Hoje, a dívida líquida do setor público, divulgada pelo BC, está em 55,8% do PIB, e a dívida líquida do governo geral se situa em 57%. A DLGG-R está em torno de 61%.

Como a menção da S&P foi a uma dívida líquida abaixo de 60%, o conceito do indicador referido pela agência de rating deve ser mais restrito (no que se desconta da dívida bruta), talvez mais próximo da DLGG-R.

Como a DLGG-R, em porcentual do PIB, é menor do que a DBGG e o Saldo da Conta Única do Tesouro no BCB é remunerado pela Selic, um superávit primário estrutural de cerca de 1,5% do PIB, que apenas estabiliza a DBGG/PIB em cerca de 80%, gera queda, ao longo do tempo, da DLGG-R (e mesmo nos demais critérios de dívida líquida).

De qualquer maneira, ainda falta bastante para que o resultado primário atinja aquele nível, o que significa dizer que é preciso perseverar na agenda econômica e fiscal, como a reforma da Previdência (cujo risco de ser diluída no Senado, aliás, talvez seja maior do que julga o mercado).

O risco Brasil medido pelo CDS já reflete, hoje, uma classificação de risco dois degraus acima do rating corrente efetivo brasileiro. Ou seja: os mercados já colocam o Brasil em uma posição apenas um degrau abaixo do grau de investimento.

Borges nota que, enquanto a DBGG brasileira está cerca de 25 a 30 pontos porcentuais acima dos níveis observados em outras economias latino-americanos que são grau de investimento, no caso da DLGG a distância é bem menor: esse indicador está hoje em cerca de 57%, como já apontado acima, ao passo que na Colômbia ele esse situa em torno de 41% e, no México, em torno de 45%.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 27/9/19, sexta-feira.

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