Dívida pública e inflação

A preocupação com a solvência pública, por causa do crescimento explosivo da dívida do governo, leva alguns analistas a considerar um desfecho que acaba em inflação elevada e crescente, e não num calote direto. Toda a discussão, porém, não é sobre um risco imediato nem envolve qualquer especulação de que o governo pense em seguir esses caminhos. O debate é sobre o que acontecerá, num momento futuro, caso não se consiga de forma alguma fazer o necessário ajuste fiscal.

Fernando Dantas

03 de março de 2016 | 00h19

Há alguns anos, economistas começaram a discutir com afinco a questão do impacto inflacionário da política fiscal. A dúvida era saber qual a medida de déficit que captava melhor o impulso de demanda exercido pelo setor público na economia. Nessa época, relativamente recente, era comum ouvir de experimentados economistas que a política fiscal não deveria mais ser voltada à questão da solvência pública, um problema que havia sido superado, mas sim ao combate da inflação.

Essa análise se provou errada, e o Brasil voltou a ter a solvência como principal problema das contas públicas. Em matéria especial neste domingo (28/2), o Estadão abordou com profundidade e detalhe a questão.

Alguns conhecidos economistas, porém, em conversas com a coluna, consideram que uma “saída” inflacionária (as aspas são para caracterizar que nenhum dos analistas ouvidos considera que esta seja uma boa saída) para a insustentabilidade da dívida pública é mais provável do que qualquer solução que possa ser caracterizada como calote. É claro que toda a discussão é em teoria, e voltada pelo menos para o médio prazo. Nenhum desses interlocutores quer alimentar alarmes exagerados e sem fundamento.

Mas o ponto de partida é que, de fato, há um problema seriíssimo de solvência pública no Brasil de hoje. Nesta visão, a economia sofreu uma dramática redução de crescimento potencial, o que torna mais elevada a trajetória de superávits primários que traria de volta a sustentabilidade da relação dívida-PIB. A queda do produto potencial também dificulta, pelo lado da arrecadação, a obtenção de saldos primários mais robustos.

Adicionalmente, parece ter havido um retrocesso em relação à tendência de juros reais cadentes da década passada, outro fator de piora da dinâmica da dívida.

Pelo lado da receita, a carga tributária brasileira já é muito alta, o que traz dois tipos de dificuldades. Mais impostos podem levar a mais distorções na economia e prejudicar o já débil crescimento. E, politicamente, está cada vez mais difícil aumentar a carga dos contribuintes.

De acordo com uma das fontes, “o Brasil vai ter que lidar nos próximos anos com algo que não foi capaz de fazer desde a redemocratização”. Ele se refere a um efetivo controle da despesa pública, que de maneira geral sempre aumentou à velocidade superior à do PIB e foi coberta pela alta paralela da carga tributária.

Esse analista projeta déficit primário de 2% do PIB em 2016 (podendo ser menor só se houver uma surpresa positiva na repatriação) e maior ainda nos próximos anos, levando a dívida bruta acima de 90% no final do mandato de Dilma Rousseff – supondo que a presidente vá até o final.

Ele nota que o Brasil desperdiçou o momento ideal para colocar as rédeas na despesa pública em 2005, quando o plano de ajuste fiscal de longo prazo do ministro da Fazenda, Antonio Palocci, foi torpedeado por Dilma, então ministra-chefe da Casa Civil. Foi um período em que a economia crescia de 3,5% a 4%, com superávits primários na casa de 3,5% do PIB, e bastava botar a despesa pública para correr um pouco abaixo do produto. Agora, evidentemente, com queda do PIB, potencial reavaliado para níveis muito baixos e uma dívida bruta já muito alta, o ajuste será bem mais sofrido e difícil.

Por outro lado, o Brasil se depara com essa situação crítica de solvência pública num contexto de relativa tranquilidade na área externa. O déficit em conta corrente encolheu mais rápido do que previam a maioria dos analistas, e há os US$ 370 bilhões em reservas.

Assim, é um país cujo problema de solvência se dá apenas na própria moeda, o que indica que a “saída” inflacionária, menos traumática do que a ruptura de um calote, é mais provável. O analista nota que não basta que a inflação seja alta, mas ela deve também ser crescente. Assim, erode-se o valor de despesas públicas como salários e benefícios, que são ajustados pela inflação passada e corroídos pela inflação futura, mais elevada. Da mesma forma, surpresas inflacionárias para cima ajudam a derrubar o juro real ex-post, o que também é favorável à dinâmica da dívida.

Por outro lado, há o contra-argumento de que cerca de 70% da dívida pública já é protegida da inflação, em títulos como NTN-B, atrelado ao IPCA, LFTs, que seguem a Selic e operações compromissadas, atreladas ao CDI. Além disso, o mercado se anteciparia a perdas pela inflação em títulos públicos, exigindo uma parcela ainda maior de papéis protegidos contra a inflação e encurtando o prazo da dívida. Finalmente, há obviamente um limite para uma “solução” que exige inflação alta e crescente.

Outro especialista, economista-chefe de uma gestora, pondera, entretanto, que, apesar da alta recente da inflação, ainda há espaço para inflacionar a economia (ele não quer de forma alguma dizer que isto é bom – pelo contrário, defende o ajuste fiscal) antes de qualquer solução dramática que atinja diretamente os direitos dos detentores da dívida pública. Este analista também observa que o governo brasileiro hoje, por ser credor líquido em dólares, tem uma zona de conforto na posição patrimonial do setor público. Uma forte desvalorização – que normalmente acompanha momentos em que as preocupações com solvência se tornam agudas –, na verdade, melhora o balanço do governo.

Um forte senão à ideia da “saída” inflacionária é que, após o plano Real ter derrotado a hiperinflação, a sociedade brasileira aparentemente adquiriu uma ojeriza muito forte à disparada dos preços, que é um veneno eleitoral para os governantes.

(fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 1/3/16, terça-feira.