E se o juro nos EUA subir muito além do esperado?

Se a alta das taxas de juros nos Estados Unidos acabar sendo muito mais forte do que as projeções atuais, uma hipótese plausível segundo economistas do Credit Suisse em São Paulo, Brasil pode estourar teto de tolerância da meta de inflação por três ou até quatro anos consecutivos (2021/22/23/24).

Fernando Dantas

27 de abril de 2022 | 12h21

O mau humor do mercado brasileiro nos últimos dias e semanas – com o dólar subindo de R$ 4,62 (20/4) e a bolsa caindo de 121.570,15 (1/4) para, respectivamente, R$ 4,97 (+7,6%) e 108.823,20 (-10,5%) hoje (26/4), segundo as cotações do momento em que a coluna foi escrita – pode ser prenúncio de uma forte tempestade associada ao ciclo de alta dos juros nos Estados Unidos.

O temor é simples de entender. A inflação norte-americana disparou para muito acima do que se pensava no ano passado, atingindo 8,5% em 12 meses em março. O Federal Reserve (Fed, BC dos EUA) já começou a elevar sua taxa básica e deve começar a drenar liquidez no mercado de títulos longos em maio.

O problema é que os Fed Funds, taxa básica manipulada pelo BC dos EUA, ainda estão, após a primeira alta em março, no nível minúsculo de 0,25-0,5%. E o balanço atual do Fed está em torno de gigantescos US$ 9 trilhões, resultado de imensas injeções de liquidez no mercado de títulos longos durante os últimos anos, com destaque recente para as operações durante a pandemia.

O plano oficial do Fed, do que se pode deduzir de projeções regularmente feitas por seus dirigentes e divulgadas ao público, é chegar a Fed Funds máximos de 2,75% em 2022 e 2023. O Fed de Atlanta (o BC dos EUA é ramificado em unidades regionais) tem projeção implícita de Fed Funds de 3% em 2023 e 2024. E os economistas nos Estados Unidos do Credit Suisse preveem 3,25% em 2023 mas alertam que há risco de ser mais.

Esses dados estão num relatório divulgado hoje (26/4) pelo Credit Suisse e assinado pelos economistas Solange Srour (chefe), Lucas Vilela e Rafael Castilho, e já noticiado por Cícero Cotrim, da Agência Estado.

O texto gira em torno da seguinte questão: e se os Fed Funds subirem muito mais do que aquelas estimativas? O que vai acontecer com o Brasil?

Os economistas brasileiros do Credit Suisse não atribuem probabilidades a esse cenário acima. Mas fazem algumas observações indicativas de que ele é bem mais possível do que muitos pensam.

De início observam que a inflação nos Estados Unidos é maior em 40 anos e bastante disseminada. O mercado de trabalho aquecido tem levado a aumentos salariais e a ômicron na Ásia pode levar a novos choques de oferta.

Em seguida, eles notam (com um quadro detalhado) que, utilizando a regra de Taylor – regra simples para determinar os juros com base na situação da economia – os Fed Funds deveriam estar hoje nos EUA em torno de 7/8%.

Uma elevação dos Fed Funds dessa magnitude significaria, nas palavras dos autores (que constam do título do relatório), “aumentar as taxas [de juros] à la Volcker”.

O mítico e já falecido (em 2019) Paul Volcker foi o chairman do Fed que elevou os Fed Funds a um pico acima de 20% no início dos anos 80, para domar a inflação americana, que saiu de controle na década de 70.

O principal, porém, para os economistas do Credit Suisse em São Paulo, é saber o efeito que uma alta muito mais alta dos Fed Funds à frente, relativamente ao projetado, provocaria no Brasil.

Uma primeira vítima provável é justamente a recente valorização do real (antes da depreciação dos últimos dia), que levou a moeda de R$ 5,7 no início de janeiro aos R$ 4,6 de poucos dias atrás. Uma das razões é que o “spread” entre títulos brasileiros e americanos tende a cair como efeito de primeira ordem, porque as taxas dos EUA sobem.

Só que isso reduz os investimentos no Brasil (e em outros emergentes), o câmbio desvaloriza, a inflação sobe, e a economia cresce menos. A Selic acaba subindo mais, assim com os juros de mercado.

Solange e seus colaboradores fazem estimativas do impacto no Brasil de um aumento dos Fed Funds de 100 pontos base (bp), ou 1 ponto porcentual (pp) acima das atuais projeções.

A taxa de câmbio sofreria uma desvalorização de 8% no primeiro trimestre após o choque. A inflação subiria 0,4pp em oito trimestres. O PIB trimestral (ante o anterior) cresceria 0,2pp a menos após quatro trimestres. E haveria alta de 0,77pp da Selic em quatro trimestres. Para ficar claro, esses são apenas os efeitos específicos de 100bp a mais de Fed Funds em relação à projeção corrente.

Essas estimativas levam a equipe do Credit Suisse no Brasil a ver riscos claros de que o IPCA fique acima do limite de tolerância do sistema de metas também em 2023 ( a meta é 3,25% e o teto é 4,75%).

A projeção do banco hoje é de IPCA 4,4% no ano que vem, acima da meta, mas dentro do intervalo de tolerância.

Porém, se os mercados reprecificarem os Fed Funds no final de 2023 de 3% para 4,5%, o IPCA, para o Credit Suisse, irá a 4,9% no próximo ano, acima do teto. Se a reprecificação da taxa básica americana para o fim de 2023 for a 6%, aí entra o risco de que o IPCA estoure o limite de tolerância também em 2024 (e pelo quarto ano consecutivo), indo a 5,1%, ante um teto de 4,5%.

Como recomendação para minorar esses riscos, os economistas trazem a velha questão de reforçar a política fiscal e melhorar a dinâmica da dívida pública. O problema, porém, eles escrevem, é que “em vez de melhorar o processo de consolidação fiscal com regras críveis que garantam estabilização da dívida bruta ao longo do tempo, continua a haver demandas por mais estímulos fiscais”.

Outros fatores – Não há dúvida de que os ventos externos são os principais responsáveis pelo mau desempenho recente no Brasil da Bolsa e, nos últimos dias, do real.

Porém, para um gestor no Rio, movimentos domésticos também podem ter contribuído para a piora. O conflito entre o Supremo e Bolsonaro em torno da condenação do primeiro e do indulto do segundo ao deputado Daniel Silveira (PTB-RJ) aponta na direção de uma radicalização por parte do bolsonarismo que pode tornar caótico o ano eleitoral.

Os economistas do Credit Suisse observam no relatório divulgado hoje que fortalecer a política fiscal é a arma mais eficaz para fazer frente a um eventual aperto monetário nos EUA “à la Volcker”. No entanto, em relação ao Brasil, o que se vê é aumentar o temor de mais gastos por Bolsonaro para tentar virar a vantagem que Lula detém na pesquisas.

A combinação de nuvens de tempestade no cenário externo com nenhuma disposição para reforçar o barco na cena doméstica provavelmente vai entrar cada vez com mais força no radar dos investidores, com impactos relevantes nos ativos brasileiros.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta é uma versão estendida da minha coluna no Broadcast de 26/4/2022, terça-feira.