Frischtak critica PL de nova debênture

Consultor de infraestrutura considera que o PL 2646/20, mesmo que as intenções estejam corretas, pode ser inócuo para aumentar financiamento ao investimento, pode desperdiçar recursos públicos e distorcer mercado de capitais.

Fernando Dantas

23 de junho de 2021 | 19h28

O economista Claudio Frischtak, fundador e diretor da consultoria Inter.B, e especialista em infraestrutura, tem severas críticas ao PL 2646/20, que tramita na Câmara e cria as chamadas “debêntures de infraestrutura”.

Em trabalho recém-concluído, Frischtak e coautores explicam por que, apesar das boas intenções, o PL 2646/20 tem forte risco de criar pouca “adicionalidade” – isto é, que os subsídios de fato façam ocorrer operações que, na sua ausência, não se realizariam –, desperdiçar volume relevante de recursos públicos e gerar problemas no mercado de capitais.

No trabalho, para o qual contribuíram Arthur M. Rodrigues, Manuel Faria, Luiza Bellon e Renata Canini, examina-se o instrumento com subsídios que já existe, as “debêntures incentivadas”, derivadas da Lei 12431, de 2011. Eles notam que esses papéis “apresentaram expansão significativa a partir de 2017, tornando-se em anos recentes a principal fonte de financiamento de projetos de infraestrutura no País”.

Como explicam Frischtak e coautores, “o PL 2646, apresentado ao Plenário [da Câmara] em junho de 2020, propõe a criação de uma nova camada de incentivos, altera as regras para as debêntures incentivadas e o próprio ambiente regulatório do mercado de capitais”.

Nas debêntures incentivadas, criadas em 2011 e direcionadas a projetos de infraestrutura e inovação, o comprador do papel tem isenção de IR sobre rendimentos e ganhos de capital (parcial, no caso de pessoa jurídica).

Já as debêntures de infraestrutura do novo PL tem incentivo voltado ao emissor (em vez do comprador do título), que poderá descontar do lucro tributável 30% do valor dos juros pagos a debenturistas no ano, ou 50% no caso de projetos de desenvolvimento sustentável.

Em termos das debêntures incentivadas, já existentes, um total de 296 emissões – da sua criação em 2011 até 2019 – captou R$ 96,5 bilhões, dos quais R$ 87,6 bilhões foram direto para infraestrutura.

O volume do investimento em infraestrutura resultante da emissão de debêntures convencionais (sem subsídio) caiu desde a criação do título incentivado, mas o volume total do investimento em infraestrutura atrelado às duas modalidades cresceu muito, indicando haver adicionalidade, e não substituição.

A queda do juro real e a introdução da TLP pelo BNDES são citadas por Frischtak e coautores como algumas razões para o sucesso das debêntures incentivadas. Entre 2014 e 2019, o mercado secundário do instrumento saltou de R$ 3,7 bilhões para R$ 43,7 bilhões, mitigando o risco de liquidez.

Entretanto, apesar do seu sucesso junto a investidores pessoa física, bancos e fundos de investimento, as debêntures incentivadas foram muito pouco demandadas por investidores institucionais, isto é, fundos de pensão e seguradoras (que já gozavam de benefício tributário similar ao da Lei 12431). A participação dos investidores externos também deixou a desejar.

O PL 2646 tenta corrigir essa lacuna, não só criando um instrumento com mais incentivos e mais flexibilidade em relação às exigências para emissão, mas também flexibilizando as regras das próprias debêntures incentivadas e de fundos que operam com esses papéis.

Na sua crítica ao PL 2646, Frischtak e coautores, para início de conversa, notam que não há estimativas de custo fiscal e existe muito pouca evidência dos retornos.

Em seguida, os pesquisadores questionam a própria necessidade da criação de uma nova debênture subsidiada.

Eles fazem uma projeção cuidadosa do crescimento dos títulos de renda fixa como um todo e das debêntures incentivadas.

Em seguida, contrapõem a essa projeção cenários de crescimento do investimento em infraestrutura no Brasil. A suposição mais extrema é de que crescesse a 16% ao ano, chegando ao nível adicional de R$ 213 bilhões em 2027, que permitiria ao País alcançar o estoque de infraestrutura adequado em dez anos (2030, a partir de 2021).

Nesse caso, quando a lacuna fosse fechada (2027), as debêntures incentivadas financiariam R$ 188,9 bilhões (52%) do total do investimento em infraestrutura. Ainda assim, o instrumento corresponderia a apenas 2,12% do mercado nacional de renda fixa (hoje corresponde a 0,6%).

Enfim, espaço não falta para as debêntures incentivadas crescerem e suprirem o necessário, mesmo nos cenários mais otimistas em relação à infraestrutura no Brasil.

O trabalho nota adicionalmente que “não só as emissões de debêntures incentivadas cresceram a taxas significativamente superiores às dos demais instrumentos no mercado nos anos de 2018 a 2019 – 36,7%, frente a 9,9% de CDBs e 2,4% de LCAs – como sua absorção no mercado foi significativamente superior à de seus pares”.

Dessa forma, continua o estudo, “a criação de mais uma camada de isenção tributária pode ser redundante (…)”.

No estudo recém concluído, Frischtak e coautores procedem a uma análise detalhada do que enxergam como os muitos problemas relativos a “alterações no ambiente normativo do mercado de capitais” pelo PL 2646.

Eles veem com reservas as possibilidades de debêntures subsidiadas (incluindo as incentivadas, da Lei 12431) serem emitidas sem autorização ministerial prévia e serem indexadas ao CDI ou à variação cambial, além da ampliação dos setores incentivados de cinco para 18 (alguns que nem se caracterizam como infraestrutura, como presídios e escolas).

Brecha tributária

O consultor e seus colegas entendem os objetivos meritórios da tentativa de flexibilização, desburocratização e ampliação dos instrumentos. Mas o diabo mora nos detalhes. Os riscos fiscais e de politização dos projetos trazidos pelas flexibilizações, por exemplo, não são avaliados. Não há sanções para infratores das regras de enquadramento.

Entre os diversos problemas do PL apontados pelos autores, está a possibilidade de enquadrar projetos de investimento já em andamento – o que, por um lado, pode não gerar adicionalidade; ou, por outro, pode dar dinheiro público para projetos e empresas ineficientes, caso sejam empreendimentos interrompidos.

Já a extensão do prazo para investimento dos recursos captados pelas debêntures incentivadas de 24 para 60 meses, embora objetive estimular projetos mais ambiciosos, pode levar a subsídio para empreendimentos mal planejados, com erros de implementação ou até ausência de capital suficiente.

Outros artigos do PL criam risco, segundo Frischtak e coautores, de saída de capitais para se aproveitar de brecha tributária, queda de arrecadação e empréstimos “disfarçados” de investimento em fundos.

Quanto à indexação ao CDI, eles argumentam que pode reduzir a liquidez do mercado secundário via desincentivo à especulação. E não há evidência de que a não indexação ao câmbio seja um fator limitativo à participação de investidores internacionais.

O consultor e coautores criticam, finalmente, a permissão para que  bancos estatais garantam obrigações do governo em PPPs e o aumento do limite de participação da União no Fundo Garantidor de Infraestrutura (FGIE) de R$ 11 bilhões para R$ 16 bilhões. Em ambos os casos, são mais ônus para a União, sem justificativa clara, em um contexto de restrição fiscal.

Em conclusão, Frischtak e seus colegas indicam que é importante aperfeiçoar o arcabouço institucional do financiamento ao investimento, e que se pode até pensar em algum retoque às debêntures incentivadas já existentes. Mas o principal, para eles, é “introduzir o project finance como forma de estruturar o financiamento no setor sem onerar o balanço das empresas desenvolvedoras/investidoras(…)”.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 23/6/2021, quarta-feira.

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