Numa das maiores crises econômicas da era moderna, o Brasil enfrenta dilemas de política econômica cujas respostas podem ter consequências por décadas. Na área fiscal, há o risco de destruir a penosa e incompleta (antes da crise) tarefa de conquistar a solvência pública estrutural, um trabalho iniciado na década de 90. Se a enorme montanha de gastos para combater a crise da Covid-19 for temporária, isso não ocorrerá. Caso contrário, torna-se um grande perigo.
Na área monetária, como nota Ilan Goldfajn, ex-presidente do Banco Central, hoje presidente do conselho do Credit Suisse no Brasil, circulam ideias que, igualmente, poriam em risco avanços e trunfos que levaram décadas para serem conquistados.
Dois temas que despontam no noticiário econômico se entrelaçam para constituir um caminho extremamente arriscado: emissão monetária para custear o gasto fiscal com a crise e um "choque" de juros para levar a Selic, a taxa básica, para muito abaixo do seu equilíbrio (para próximo de zero) o mais rápido possível.
Neste segundo caso, a ideia é usar todo o combustível monetário convencional disponível de uma vez só para ajudar empresas e famílias a rolar as suas dívidas (o estímulo monetário mesmo funcionaria para a retomada que ocorreria mais adiante, pela defasagem de política monetária e quando o isolamento já permitir).
Já que a inflação está indo para baixo do piso da meta este ano, e aparentemente permanece ancorada próxima às metas nos anos subsequentes, apesar da desvalorização explosiva, desta vez não seria o caso de reduzir os juros aos poucos, como os bancos centrais costumam fazer em momentos de muita incerteza.
De quebra, Selic zero, ou perto disso, seria uma poderosa ajuda fiscal, já que a taxa remunera boa parte da dívida pública.
No limite, como explicam os especialistas, "emissão de moeda" com a Selic a zero seria redundante, pois o governo poderia financiar gastos de forma tradicional e também a custo zero, emitindo dívida de curtíssimo prazo.
Em relação à ideia de levar a Selic para muito abaixo do equilíbrio de médio prazo (perto de zero) em alta velocidade, o economista alerta que "a gente não pode tomar conquistas dos últimos trinta anos como um dado inelutável da realidade".
E que conquistas são essas?
Ilan nota que o Brasil se destaca no cenário emergente como uma país absolutamente não dolarizado, no qual a grande maioria das pessoas, empresas e instituições concebe e realiza a sua poupança em reais, e no qual, nos últimos anos, o repasse da desvalorização cambial para os preços tem sido extremamente baixo.
Megadesvalorização
Os defensores da ideia de que a Selic pode ser drasticamente reduzida para níveis próximos a zero, em alta velocidade, argumentam que a inflação tem boas chances de ficar bem abaixo da meta este ano, e não há até agora nenhum sinal de repasse cambial relevante da megadesvalorização.
Para Ilan, é importante levar em consideração o balanço de riscos.
Com a crise do coronavírus, o Brasil está incorrendo em gastos emergenciais que podem levar a relação dívida/PIB de menos de 80% pré-crise para 90% ou até 100% depois. A cena política e institucional do País está num dos momentos mais conflagrados das últimas décadas e não está claro como esse fardo fiscal será financiado nem ao menos se é garantido que gastos transitórios não se transformem em despesa permanente. A possibilidade de uma nova rodada de reformas nos próximos anos, para retomar a construção da solvência fiscal estrutural, parece cada vez mais difícil.
Tudo isso significa mais risco sendo jogado na equação, sem que necessariamente seja captado imediatamente por termômetros como o CDS, muito especificamente construído em cima de papéis externos do País.
Como explica Ilan, num contexto em que não existem controles de capital e repressão financeira, a decisão de levar a Selic a zero tem que ser balanceada com as opções que o investidor tem fora do Brasil.
Isso inclui não só o estrangeiro, mas também o brasileiro que poupa em reais. Quando o juro doméstico for zero, assim como já é zero nos Estados Unidos, investirá aqui quem esperar que o real, que está cada vez mais barato, volte finalmente a se valorizar para compensar todo o risco maior de investir no Brasil.
O problema é que, dados os riscos que estão se materializando, e dado que o real não é uma moeda de reserva internacional e, nem ao menos, uma moeda conversível, não se deve descartar 100% a possibilidade de que, de forma provavelmente súbita, a disparada do dólar passe a se percebida pelos agentes como um sinal de que está ocorrendo fuga da moeda local por falta de credibilidade e dúvidas sobre o futuro. E aí a percepção de que o "overshooting" da desvalorização cambial vai ser "devolvido", de que tudo que sobe tem que descer, pode se perder.
Não é preciso ir muito longe na geografia ou na história para testemunhar situações como essa. É isso o que ocorre ainda hoje na vizinha Argentina, é isso que ocorreu no Brasil em 2002 e 2003, quando, apesar de grande hiato do produto, a inflação disparou com a disparada do dólar.
Uma ressalva é importante. Ilan não considera provável esse cenário. O problema é que, para ele, parece que aqueles que desconsideram o balanço de risco pensam que esse cenário é impossível. E isto ele não é, tornando-se tão menos provável quanto mais o risco de que ocorra seja levado em conta pela política fiscal e monetária.
Para o economista, a atual conjuntura em que o dólar dispara e a inflação e os juros não acompanham é o resultado de um esforço de décadas de construção de uma moeda confiável no Brasil. Juros altíssimos foram pagos a poupadores em real desde a década de 90 justamente para que a economia brasileira não se dolarizasse e empresas e cidadãos do País mirassem poupar na moeda nacional.
O Brasil graduou-se numa primeira etapa desse processo de evolução institucional, e agora, diferentemente de alguns emergentes, consegue ter juro e inflação baixos em meio a uma catástrofe econômica global. Mas isso não quer dizer que o País já esteja na mesma condição dos emissores de moedas reserva, como Estados Unidos, zona do euro, Suíça ou Japão. O edifício brasileiro ainda tem fragilidades e é justamente em função de decisões erradas em meio a um furacão como o atual que ele correria o risco de desabar.
Reservas internacionais
Um argumento final dos que consideram que os riscos enxergados por Ilan são exagerados é que o governo brasileiro é credor em dólares, a soma das reservas menos a posição líquida em swaps cambiais.
Assim, se o câmbio disparar, basta deixar que isto ocorra até o ponto em que o governo poderia recomprar toda a dívida pública com as reservas internacionais.
Ilan acha ilusória a ideia de que reservas adquiridas com aumento de endividamento público tenham esse poder todo, embora considere que sejam um ótimo instrumento para mitigar o risco.
Em caso de perda de confiança na moeda, vários processos perversos e disfuncionais podem ocorrer ao mesmo tempo. A inflação, ou as expectativas inflacionárias a médio e longo prazo sobem, o que corrói a desvalorização real e força a alta dos juros, piorando a situação fiscal. Nessa hora, o câmbio se desvaloriza mais, num círculo vicioso com a inflação. E os juros sobem mais para compensar o risco, mas a alta dos juros também piora o risco, via elevação do custo da dívida pública. O BC intervém para evitar uma desvalorização explosiva e disfuncional (e Ilan acha isto necessário em determinadas situações), mas ao custo de reduzir o seguro da posição líquida em dólares do governo.
Sobre este último ponto, aliás, o economista nota que não deve ser à toa que mesmo o "primeiro aluno da classe" entre os emergentes da América Latina, o Chile, extremamente ajustado, e com o fundo soberano de fato constituído com poupança pública, tenha lançado um programa de intervenção cambial de até metade das suas reservas em 2019, na crise das manifestações.
Não teria o Chile, também credor em dólares e muito mais arrumado que o Brasil, muito mais razão para deixar o câmbio flutuar sem qualquer intervenção? Os experientes e respeitados policymakers do país acharam que não.
A proporção dolarizada dos portfólios brasileiros é muito pequena, um bom sinal de uma economia com uma moeda razoavelmente confiável. Por outro lado, nem é preciso uma debandada geral. Se uma forte desconfiança em relação ao real levar famílias e empresas brasileiras a almejar 5%, 10% a mais de sua poupança atrelada ao dólar, já é provavelmente o necessário para esgotar ou consumir grande parte das reservas, supondo a manutenção de uma conta de capitais abertas - e que o BC não deixará o câmbio explodir descontroladamente.
Para Ilan, nada disso precisa acontecer, nem deve acontecer. O único risco, segundo o economista, é avançar cegamente, confiante de que conquistas institucionais das últimas décadas se transformaram em características genéticas da economia brasileira.
Quanto aos próximos passos da Selic em si, ele não quer entrar no debate agora. Mas fica claro que limites podem ser testados, com a devida cautela e prudência.
Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 5/5/2020, terça-feira.
