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Inflação? Onde?

Discute-se a possibilidade de que, pós-pandemia, a médio prazo, a inflação possa voltar. Mas inflação implícita a médio e longo prazo em transações financeiras com o euro sinalizam justo o contrário.

Fernando Dantas

21 de maio de 2020 | 16h30

Há uma discussão nos mercados globais sobre a possibilidade de uma consequência a médio prazo da pandemia ser a volta da inflação, que morreu no mundo desenvolvido desde a grande crise global de 2008-2009 – e há décadas no caso do Japão.

Alguns argumentos principais sustentam essa hipótese de inflação, que não viria a curto prazo. A primeira deriva da comparação dos efeitos do coronavírus aos que se verificaram depois de grandes guerras afetando nações ricas no passado.

Há diferenças, é claro. A pandemia não leva à destruição de capital físico, como as guerras. Mas tanto num caso como no outro os governos foram subitamente obrigados a fazer gastos gigantescos, que provocarão enorme salto nas dívidas públicas, que já vinham em nível elevado pelas despesas pós-crise global.

Em artigo no Financial Times, o colunista Martin Wolf aponta algumas das razões pelas quais será difícil equilibrar as contas públicas, depois desses gastos com a pandemia, pelas vias tradicionais.

Após anos de quase deflação e de políticas de austeridade em diversos países, haverá muita reação política contrária tanto a aumentos mais fortes de juros pelos bancos centrais como a ajustes fiscais e aumento de impostos.

Nesse contexto, pode ser até de interesse dos governos deixar que a inflação suba, ainda que não descontroladamente, para corroer a dívida pública. Wolf aponta que foi dessa forma que o Reino Unido reduziu a sua dívida após a segunda guerra mundial, ao fim da qual atingia 250% do PIB.

Tipicamente, essa maneira sub-reptícia de sanear a solvência pública se combina com alguma forma de “repressão financeira”, quando os governos introduzem mecanismos de controle de capital que forcem seus cidadãos a levar a “tunga” inflacionária nos seus créditos contra o tesouro.

Outro possível fator inflacionário é a atual onda de expansão de liquidez pelos bancos centrais. Argumenta-se que isso já ocorreu pós-crise global e a inflação não veio. Mas a diferença agora é que a expansão foi muito mais rápida e repentina.

A alegada tendência de “desglobalização” e fechamento das economias – que já vinha ocorrendo, mas pode ser turbinada pós-pandemia – também tem potencial inflacionário, inclusive por reforçar as demandas salariais dos sindicatos.

E há ainda, como observado em recente artigo de Armando Castelar, do Ibre/FGV, no jornal Valor, o aumento dos custos de produção, intuitivamente compreensível pela necessidade de reduzir o número de pessoas em aviões, restaurantes etc. pós pandemia.

No curto prazo, porém, há quase consenso de que o choque da Covid-19 é desinflacionário, porque a quarentena em si e o medo do futuro provocaram uma gigantesca trava no consumo global, maior que a redução na produção.

Mas e no médio e longo prazo? O risco inflacionário é real?

Há argumentos também para sustentar que o ambiente de baixíssima inflação e juros perto de zero ou negativos, pré-pandemia, vai perdurar depois que ela passar.

O coronavírus não fez desaparecer por encanto todos os elementos que compunham o quadro de “estagnação secular” diagnosticado por alguns importantes economistas nos últimos anos.

A poupança asiática ainda é gigantesca e os investimentos no mundo rico se desaceleraram por questões demográficas e também pela intangibilidade material de muitos novos negócios – exemplo: o investimento físico do Google é muito menor do que o de uma empresa ferroviária.

Muita poupança, pouco investimento, sobram recursos, o que é deflacionário.

Outra força desinflacionária vem dos serviços em plataformas digitais, que aumentam a concorrência em setores anteriormente providos de forma tradicional, como táxis versus Über e congêneres, ou hotéis versus Airbnb e outros. Essas plataformas também, pode-se argumentar, atomizam a força de trabalho e enfraquecem as demandas coletivas.

Mas o que os mercados dizem sobre a inflação a médio e longo prazo?

Estudo

Um interessante estudo recém-divulgado por um grupo de economistas do Nederlandsche Bank (banco central holandês) faz a balança pender mais para o lado dos que apostam que a desinflação continuará pós-pandemia, mesmo a médio e longo prazo.

Eles examinaram a inflação implícita em instrumentos financeiros (normalmente, títulos de renda fixa pré e pós fixados com o mesmo vencimento) no horizonte “cinco anos depois de cinco anos”  – isto é, aproximadamente o período entre 2025 e 2030.

E, segundo a análise, a crise da Covid-19 inequivocamente fez cair a inflação anual implícita nas operações de mercado para aquele período, chegando a um mínimo de 0,71% em 23 de março, e se recuperando para 0,9% ontem. De toda a forma, muito abaixo da meta de inflação de médio prazo do BCE, que é de um número inferior a (mas próximo de) 2%.

Os economistas, na verdade, refinaram sua análise, usando uma metodologia para separar, na inflação implícita, o que é o componente expectativa de inflação do que é prêmio de risco de inflação. No contexto atual, o prêmio de risco é negativo – os investidores buscam obter um “seguro” contra o risco de que uma eventual deflação piore os resultados da operação financeira específica.

Ficando apenas com o componente da expectativa de inflação implícita, portanto, os economistas do BC holandês indicaram que, para os “cinco anos após os cinco anos”, houve uma queda de 1,6% para 1,3% entre janeiro e março de 2020.

Segundo os autores, o componente expectativa de inflação, um indicador que se move mais lentamente que o prêmio de risco, não caía tão rápido em tão pouco tempo desde a grande crise global.

Levando em conta a dificuldade de medir o componente de risco, eles apontam que o componente de expectativas pode ser menor. O nível mínimo que encontraram em seus exercícios foi de 0,46%.

Em conclusão, na Europa, pelo menos, os mercados não estão enxergando nenhuma inflação a médio e longo prazo, muito pelo contrário.

Fenando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 20/5/2020, quarta-feira.

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