Inflação: por que mercados e BCs erraram?

Fed acelera ritmo de elevação de juros e analistas tentam entender por que BC americano ficou “atrás da curva”. Anatole Kaletsky, da Gavekal, diagnostica cinco “falácias inflacionárias” na origem da complacência.

Fernando Dantas

15 de junho de 2022 | 18h44

O FOMC, comitê de política monetária do Fed (BC dos EUA), deve elevar hoje os Fed Funds, a taxa básica, em 0,75 ponto porcentual (pp), de acordo com as expectativas de mercado, levando-a para 1,5-1,75%.

[a coluna foi escrita antes da decisão do Fed, que confirmou a alta de 0,75pp]

A sensação geral é de que o Fed está pisando no acelerador e mesmo assim parece ficar cada vez mais “atrás da curva”. O que sugere que, após décadas de inflação baixíssima e até ameaça de deflação no mundo rico, a dose de autoengano da autoridade monetária e dos mercados sobre um suposto caráter temporário da atual alta inflacionária não foi pequena.

Assim, ao otimismo sucede-se agora uma série de diagnósticos sobre “onde foi que erramos?” ou, no caso daqueles que julgam ter antecipado a crise inflacionária, “onde foi que vocês erraram”?

Um representante desse último grupo é o economista Anatole Kaletsky, fundador da consultoria financeira Gavekal. Em recente relatório, ele detalha as “cinco falácias” que fizeram os mercados acreditarem que a alta da inflação pós-Covid era relativamente benigna.

A primeira delas é que a inflação cederia porque os altos preços dos alimentos e da energia iriam parar de subir e, pelo alto nível que atingiram, reduziriam o poder de compra dos consumidores.

Há vários motivos pelos quais, na sua visão, esse argumento é falho. Kaletsky começa notando que os núcleos que excluem comida e energia, muito olhados pelo mercado, não dão conta do fato de que na hora de barganhar salários o trabalhador pensa na inflação cheia.

Além disso, a inflação já se espalhou muito além de alimentos e energia, superando 5% nos Estados Unidos em 12 de 14 categorias de bens e serviços.

Além de mencionar um efeito base particularmente desfavorável na leitura anualizada da inflação americana a partir de agosto, Kaletsky observa que, mesmo com uma perda leve da média salarial devido à disparada da inflação, o crescimento do emprego faz com que a massa salarial, que move a demanda, continue a subir.

A segunda falácia, para o economista, tem a ver com a boa “ancoragem” das expectativas inflacionárias em torno de 2%. Nesse caso, ele afirma que a expectativa que importa em termos de retroalimentação inflacionária é a de empresas e trabalhadores renegociando salários, geralmente com horizonte de um ano. A inflação mais longa refletida na comparação de títulos do mercado financeiro – de onde sai a ideia de ancoragem – não impacta a espiral salarial-inflacionária.

A terceira falácia, na visão de Kaletsky, é que o ciclo de alta dos Fed Funds que se inicia é extremamente rápido em termos históricos, fazendo com que o risco de aperto excessivo e recessão seja maior que o de inflação permanentemente mais alta.

O economista primeiro aponta que aquela caracterização não é verdadeira. O aperto em 1994-95 foi maior do que o previsto agora, além de aquele de 1979-82, com Paul Volcker no comando do Fed, na última vez em que a inflação americana chegou aos níveis atuais, ter sido incomparavelmente maior.

Mas o argumento decisivo é que, diferentemente do foco na mudança de nível dos juros típico de analistas e investidores financeiros, os agentes da “economia real” focam no nível em si.

E, segundo o fundador da Gavekal, enquanto os juros de um e dois anos permanecerem muito abaixo de qualquer estimativa plausível da inflação nesse mesmo período, como ocorre hoje, a experiência histórica e a teoria econômica apontam que a política monetária é acomodatícia, e não restritiva.

A quarta falácia é acreditar que eventos geopolíticos não têm o poder de afetar duradouramente a inflação se os bancos centrais estão genuinamente comprometidos com a estabilidade de preços. Kaletsky lembra que guerras, sanções, tarifas etc. podem elevar muito o custo de controlar a inflação.

No presente, ele vê como plausível que os juros tenham que ser mais elevados do que em qualquer outro momento nos últimos 30 anos, e quiçá mais que nos anos 70 (e início dos 80). E se mercados e autoridades econômicas alimentam a esperança de que a inflação possa ser combatida com juros muito mais baixos do que isso, é justamente por colocar excesso de fé na credibilidade do BCs.

A quinta falácia, ligada à quarta, é a de que os eleitores detestam tanto a inflação que governos e BCs farão qualquer coisa para derrubá-la.

Esse argumento deriva da ideia de que até os anos 70 manter o pleno emprego era visto como mais importante do que manter a inflação baixa. Mas o custo recessivo de controlar a inflação dos anos 70 teria mudado essa perspectiva.

O contra-argumento do economista é que os governos dos países ocidentais estão provando na prática – com medidas inflacionárias como as sanções à Rússia (que impactam preços de alimento e energia), a manutenção de altas tarifas de importação e as ações para renacionalizar cadeias de valor – que outros objetivos, como os geopolíticos, são mais importantes do que combater a disparada da inflação.

Para Kaletsky, investidores e autoridades econômicas estão convencidos de que controlar a inflação agora vai ser muito mais fácil do que no passado. Essa “dissonância cognitiva”, por sua vez, vai se refletir negativamente nas bolsas e nos títulos de renda fixa.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 15/6/2022, quarta-feira.