Juro baixo a perder de vista

Juro baixo a perder de vista

Olivier Blanchard, ex-economista chefe do FMI, analisa por que juros devem ficar baixos no mundo rico por longo período. Mas ele não descarta um repique passageiro com alta temporária da inflação nos EUA.

Fernando Dantas

07 de junho de 2021 | 13h33

Recentíssima apresentação de Olivier Blanchard, ex-economista chefe do FMI e renomado acadêmico, traz análise sobre a relevante questão da trajetória dos juros no mundo avançado.

A apresentação trata da tendência dos juros, da sustentabilidade da dívida pública e de qual seria a política fiscal ótima atualmente (o foco são os países ricos).

Do ponto de vista do Brasil, entretanto, a questão da tendência dos juros internacionais é a mais importante, já que o ambiente atual de baixas taxas e grande liquidez é muito mais complacente em relação à fragilidade fiscal brasileira – o que compra tempo para o ajuste sem que uma crise mais séria provoque um ajustamento forçado, com todas suas consequências negativas em termos socioeconômicos.

A análise de Blanchard, nesse sentido, é relativamente reconfortante para o Brasil do ponto de vista conjuntural, mas não tanto para os países ricos.

Ele aponta dois fenômenos das últimas décadas no mundo desenvolvido, e ressalta que são problemas distintos.

Um deles é aquilo que se convencionou denominar como “estagnação secular”, que pode ser sintetiza no fato de que taxa de juros real neutra, consistente com o produto em seu nível potencial, é menor que o crescimento do PIB.

O outro está associado ao chamado “Zero Lower Bound”, ou limite inferior do zero. Trata-se do fato de que as taxas de juros nominais não podem ir para muito abaixo de zero, a não ser em níveis bem pequenos (que vêm ocorrendo em determinados títulos em países desenvolvidos recentemente).

O ZLB implica que, se uma economia estiver operando muito abaixo do seu potencial, e com taxa de juro nominal perto de zero, o banco central não tem muita margem de manobra para estimulá-la da forma convencional, isto é, promovendo reduções dos juros.

Para Blanchard, esses dois fenômenos mudam a forma de se pensar na política fiscal (tema no qual vem trabalhando, e sobre o qual vai publicar um livro) e monetária.

Na apresentação, ele se pergunta se “vamos encarar tanto estagnação secular quanto o zero lower bound durante muitos anos e talvez para sempre?”.

A resposta de Blanchard é “sim, acho que vamos ter esses dois constrangimentos por bastante tempo”.

O economista exibe três gráficos sobre a queda dos juros reais ao longo do tempo. O primeiro, de 1985 a 2020, que mostra uma queda expressiva (para Estados Unidos, zona do euro e Japão) nas últimas décadas, é considerado enganador por Blanchard.

A causa fica clara no segundo gráfico, que vai de 1950 a 2020. As décadas de 70 e 80 tiveram um comportamento muito atípico em termos de juros reais (no caso, nos Estados Unidos). Primeiro eles caem forte em relação ao padrão anterior e depois disparam para conter a alta inflação dos anos 1970.

Dessa forma, o ponto de partida do primeiro gráfico, 1985, registra um juro anormalmente alto e desenha uma tendência de queda exagerada a partir daí, se comparado como gráfico que começa em 1950. De todo modo, a tendência de queda do juro real também está lá, ainda que mais suave. O juro médio de 1950 a 1970 é superior ao do período de 1990 a 2020.

Mais fascinante é o terceiro gráfico, da taxa de juros real “segura” (o custo capital para o “soberano”, isto é, governante de uma jurisdição política, e teoricamente o tomador de recurso mais seguro para o emprestador) de 1300 até a década atual, elaborado por Paul Schmelzing, economista da universidade Harvard.

O gráfico, como se vê acima, mostra uma indiscutível tendência suprassecular de queda da taxa de juro real global.

Blanchard aponta como possíveis razões para essa tendência o fato de que a taxa de poupança se eleva à medida que aumenta o nível de renda, o que não é seguido na mesma magnitude pelos investimentos; e o aumento da liquidez dos ativos seguros, como títulos do governo, que dá a possibilidade de reaver o dinheiro a qualquer momento (reduzindo o prêmio exigido pelos investidores para carregar esses papéis).

O economista francês vê riscos de “bumps” (repiques de inflação e juros no caminho), e cita inclusive a sua crítica aos pacotes fiscais de Biden, que lhes parecem exagerados em termos de magnitude e levando a risco de superaquecimento e pressões  inflacionárias. Mas esses serão eventos temporários, e o mundo, ao menos o avançado, voltará à estagnação secular e aos baixos juros.

Em seguida, Blanchard faz uma análise detalhada e sofisticada sobre limites de endividamento e alternativas de política fiscal para os países ricos.

Do ponto de vista do Brasil, entretanto, fica a constatação que, afora um repique de alta de juros que pode balançar o barco nos próximo anos por causa do Bidenomics, o cenário mais de médio e longo prazo continua sendo um com juros globais baixos (e cadentes) e muita liquidez.

O que é uma boa notícia em termos de solvência pública brasileira, mas nem tanto em termos de crescimento econômico.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 4/6/2021, sexta-feira.