Juro depende do câmbio e política fiscal

A trajetória futura da Selic, que surpreedentemente para o mercado começou a ser elevada ontem, depende de definições cruciais de política fiscal e cambial no segundo mandato da presidente Dilma.

Fernando Dantas

30 de outubro de 2014 | 10h33

Há um consenso de que o Copom deve manter a Selic, a taxa básica de juros, em 11% ao fim da reunião da quarta-feira(29/10/14), a primeira do período pós-eleitoral. Qualquer decisão diferente representará uma grande surpresa.

(Esta coluna foi escrita antes da decisão do Copom, que, de fato, surpreendeu o mercado com uma alta de 0,25 ponto porcentual).

A ansiedade, portanto, migra de decisão em si para o conteúdo do comunicado e, especialmente, da ata do encontro a ser divulgado na semana que vem. Uma expressiva corrente do mercado prevê altas da Selic já a partir do início de 2015, e estará muito atenta a qualquer sinal sobre o próximo passo da taxa básica.

Carlos Kawall, economista-chefe do banco J. Safra, prevê quatro altas consecutivas da Selic a partir da reunião de janeiro: duas de meio ponto porcentual, e duas de 0,25, o que levaria a taxa básica para 12,5%.

Um aspecto importante da análise de Kawall é o que acontecerá com o câmbio no novo mandato da presidente Dilma Rousseff. Ele nota de início que a cotação do dólar já mudou significativamente em relação ao nível de R$ 2,25 que constava das projeções de referência no Relatório de Inflação de setembro. Hoje, o dólar está cotado a pouco menos de R$ 2,45, e esteve acima disso nos últimos dias.

A questão, porém, não é só momentânea. Lançado em meados de 2013, o programa de swap cambial do Banco Central já construiu uma posição vendida em dólares que supera US$ 100 bilhões. “O programa de swaps é temporário ou se incorporou ao modus operandi da política econômica?”, pergunta-se Kawall.

Ele pessoalmente acha que o melhor caminho é encerrar o programa no final do ano, e reestabelecer o regime cambial brasileiro como flutuante, em vez de um câmbio monitorado em que “o BC fornecer hedge ao mercado passa a ser a regra do jogo”. Um ângulo relevante do problema, para o economista do J. Safra, é que o Brasil está com um déficit em conta corrente acima de 3,5% do PIB e precisa, portanto, de uma desvalorização expressiva que produza uma posição externa mais segura.

Kawall rememora que a largada do programa de swap deu-se num momento de tensão e desvalorização das moedas emergentes, depois que o Fed sinalizou em meados de 2013 que iria iniciar a normalização da sua política monetária (primeiro encerrando gradativamente as injeções de liquidez da vertente “não-convencional”). Em 2014, porém, o real e outras moedas voltaram a se valorizar, mas o programa de swaps foi mantido, ainda que com redução de volume. Com a tensão eleitoral, o real voltou a perder valor, e a dose de swaps foi de novo aumentada. De qualquer forma, a partir do próximo ano, não parece haver justificativas para refrear um eventual ajuste do câmbio e das contas externas brasileiras.

Na visão de Kawall, se o BC deixar o câmbio flutuar – e o real se depreciar –, a autoridade monetária terá que mitigar o efeito sobre a inflação, num contexto em que o teto de tolerância do sistema de metas, de 6,5%, está ameaçado e em que preços administrados terão de ser corrigidos. Isto contribui para a sua previsão de alta da Selic.

Mas Kawall admite que a projeção se dá um pouco no escuro, uma vez que as indefinições quanto à política econômica do próximo mandato vão bem além da questão cambial. Há, por exemplo, a política fiscal e a parafiscal (como os repasses do Tesouro ao BNDES ou a diferença entre a Selic e a TJLP), cujo eventual aperto poderia ajudar no controle da inflação. Assim, o economista tem dúvidas sobre que sinalização o BC pode dar por enquanto.

Fatores econômicos

Fernando Rocha, sócio e economista-chefe da gestora JGP, no Rio, tem projeção para a Selic similar à de Kawall, com a taxa básica indo para 12,5% em quatro etapas.

Ele acha que, no momento, a sinalização do BC de manutenção da Selic em 11% foi reforçada por sinais de algum aumento de ociosidade dos fatores econômicos. Assim, o nível de utilização da capacidade instalada (NUCI) da indústria, medido pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), recou de 84,1% em abril para 83% em setembro.

Já no mercado de trabalho, a taxa de desemprego da Pesquisa Mensal de Emprego (PME, abrange as seis principais regiões metropolitanas), dessazonalizada pela JGP, subiu de 4,6% em abril para 5% em agosto, e recuou para 4,8% em setembro. De qualquer forma, para Rocha, há sinais de que o movimento contínuo de queda nos últimos anos foi interrompido. Ele nota ainda que a criação líquida de empregos formais medida pelo Caged do Ministério do Trabalho, também em termos dessazonalizados, está próxima de zero desde abril.

Por outro lado, a política fiscal em 2014 foi mais expansionista do que o BC previa, e o real se desvalorizou. Apesar de a economia praticamente ter parado de crescer, a inflação continua a ameaçar o teto do intervalo de tolerância, e há aumentos previstos de preços administrados de energia, ônibus urbanos e gasolina. Assim, mesmo com o tênue início de aumento da ociosidade de fatores, ele vê um cenário de alta da Selic mais adiante.

Como Kawall, Rocha nota que a postura fiscal do próximo mandato ainda é uma incógnita, e poderia ter um impacto grande, talvez até fazendo como que o governo pudesse “poupar” em termos de aumento de juros da política monetária.

O economista da JGP trabalha com um conceito de resultado primário efetivo que exclui o que não é recorrente – assim leilões de concessão e Refis não entram, mas dividendos de estatais, sim. Nesta ótica, o resultado está próximo de zero este ano, e ele acha que elevá-lo a 2% do PIB em 2015 seria o tipo de uso “forte” da política fiscal que poderia tirar a sobrecarga da política monetária. Mas Rocha acrescenta que – como julga ser a opinião da maior corrente de analistas – não acredita que o governo chegará a tanto, elevando o resultado primário em 2015 a no máximo 1% do PIB, no conceito recorrente.

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 29/10/14, quarta-feira.

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