Juro neutro nos EUA e dívida pública no Brasil

Bráulio Borges, da LCA e do IBRE-FGV, aponta que, se mercado estiver correto sobre projeções de juro neutro nos Estados Unidos, dinâmica da dívida pública brasileira pode ser melhor do que o esperado.

Fernando Dantas

11 de janeiro de 2022 | 18h40

Segundo o Relatório de Projeções da Dívida Pública divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional em novembro, a dívida bruta brasileira, após um pico de 88,8% do PIB em 2020, deve ter caído para 80,6% em 2021. A partir daí, cai muito gradativamente até 76,6% do PIB em 2030.

Já a dívida líquida, após o pico de 62,7% do PIB em 2020, estava projetada para fechar 2021 em 58,3%. Porém, ao contrário da bruta, a dívida líquida, segundo o cenário principal do Tesouro, entra numa trajetória de gradual elevação e chega em 2030 em 68,2% do PIB.

São números que, por um lado, não indicam uma trajetória explosiva. Por outro, são comparativamente altos considerando outros países emergentes comparáveis com o Brasil. Isso, por sua vez, alimenta a percepção de risco e dificulta a trajetória de volta para o nível de “grau de investimento” do rating brasileiro.

Bráulio Borges, economista sênior da consultoria LCA e pesquisador associado do Ibre-FGV, nota que as contas do Tesouro Nacional admitem uma Selic real neutra de aproximadamente 3,8% ao ano e um crescimento do PIB potencial de cerca de 2,5% a.a. para o período analisado.

Segundo o pesquisador, “isso dá um ‘r-g’ positivo de cerca de 1,3 ponto porcentual, pouco menos da metade da média observada no Brasil no período 2001-2020, que foi positiva em 2,7pp”.

O ‘r-g’, mencionado por Borges, é simplificadamente a diferença entre o juro e a taxa de crescimento da economia. Se os juros que incidem sobre a dívida pública são maiores que a taxa de crescimento do PIB (‘r-g’ positivo, portanto), fica fácil de entender que, mesmo com o saldo primário zerado, isto é, as receitas cobrindo despesas, a relação dívida/PIB continua a crescer.

Quando o ‘r-g’ é positivo, portanto, é preciso ter superávit primário para estabilizar – interromper o crescimento – e/ou reduzir a dívida pública como proporção do PIB.

E é nesse ponto que Borges introduz uma discussão relevante, sobre o juro neutro brasileiro (e americano), aquele que nem estimula nem desestimula a demanda.

Como é bem sabido, o juro básico da política monetária (Selic, no caso brasileiro) flutua em torno do nível neutro, numa tentativa de esfriar a demanda quando a inflação fica acima da meta e vice-versa. Num prazo mais longo, o juro neutro é um parâmetro para o juro médio e para o custo financeiro da dívida pública.

Segundo Borges, aparentemente estimativas de juro neutro usadas nas projeções da dívida pública, como as do Relatório do Tesouro, consideram, entre outros fatores, que o juro neutro americano ficará em torno de 0,5% positivo nos próximos anos. São estimativas que aproximadamente repetem os números dos últimos dez anos e estão em linha com projeções dos dirigentes do Federal Reserve, expressas no “gráfico de pontos”, regularmente divulgado pelo BC norte-americano, sobre o juro neutro de longo prazo.

Mas Borges acrescenta que “o mercado de Treasuries discorda, e muito, dessas projeções”. Segundo o economista, o mercado de títulos nos EUA aponta para um juro neutro real nos EUA em torno de -0,5%, e não de +0,5%, como mencionado acima.

Os números indicam que, desde 2012, o mercado de títulos esteve mais correto sobre o juro neutro do que o Fed. Supondo que o mercado mantenha para os próximos anos esse melhor desempenho na projeção implícita de suas operações, e considerando um crescimento potencial no Brasil de 2,5%, o ‘r-g’ brasileiro poderia ser até 1 ponto porcentual menor do que os números usados pelo Tesouro Nacional para projetar a dívida pública. O que significa que o resultado primário necessário para estabilizar e reduzir a dívida pública talvez seja menos difícil de atingir.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 7/1/2022, sexta-feira.