“Juros globais baixos são desequilíbrio”

Para Claudio Borio, do Banco para Compensações Internacionais (BIS), autoridades econômica devem se preocupar mais com ciclos financeiros (booms seguidos de estouros), e ambiente de juros superbaixo dissemina desequilíbrios.

Fernando Dantas

05 Outubro 2015 | 18h51

Em recente apresentação num seminário financeiro em Bruxelas, Claudio Borio, chefe do Departamento Monetário e Econômico do Banco para Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), discutiu o crescimento global “insustentável e desequilibrado” desde a grande crise de 2008 e 2009, e traz algumas sugestões de política econômica. Em relação aos problemas globais, Borio os sintetizou em três fatores: dívidas excessivamente altas; produtividade excessivamente baixa; e espaço de manobra para a política econômica muito pequeno. O economista revelou-se preocupado com o ambiente global de juros superbaixos, que vê como um processo de desequilíbrio que traz fortes riscos.

Borio notou que a dívida global de (na verdade, das 32 maiores economias avançadas e emergentes) governos, empresas e famílias subiu de pouco mais de US$ 100 trilhões no final de 2007 para cerca de US$ 140 trilhões no final de 2014. Como proporção do PIB, isto significa um salto de 180% para pouco mais de 210%. Ele indicou também queda contínua no crescimento da produtividade nos principais países ricos de 2000 a 2015, e taxas básicas reais negativas e rentabilidade de bônus de até dez anos mínimas ou até negativas nas maiores economias avançadas.

No centro da análise de Borio, que buscou usar “lentes diferentes” para ler a economia global, estão os “ciclos financeiros”. Em um paper de 2012, o economista definiu o ciclo financeiro como “interações autorrealimentadoras entre percepções de valor e risco, atitudes com relação ao risco e constrangimentos financeiros, que se traduzem em booms seguidos por estouros”. No mesmo trabalho, Borio notou que o ciclo financeiro “saiu de moda” durante muito tempo mas voltou com a crise global.

Na recente apresentação, o economista do BIS observou que os ciclos financeiros, que afetam tipicamente o crédito e os imóveis, são bem mais longos que os ciclos de negócios (“business cycle”, por vezes traduzido simplesmente como ‘ciclo econômico’) e estiveram na raiz da grande crise global. Adicionalmente, os ciclos financeiros causam profundas e duradouras perdas para a economia real, que atingem também o crescimento da produtividade, o que foi inclusive medido em recente estudo do BIS.

Outra constatação é que os ciclos financeiros têm se tornado maiores – quando medidos pela expansão do crédito e do preço dos imóveis – desde a década de 80. Algumas razões para isso são a liberalização financeira, o foco da política monetária no controle da inflação de médio prazo e a globalização. Borio pensa que as atuais políticas econômicas reforçam o que chama de “elasticidade financeira excessiva”, fenômeno associado à dificuldade de se restringir o crescimento de desequilíbrios financeiros.

As interações entre o sistema financeiro e monetário internacional e os regimes domésticos amplificam a elasticidade financeira, por canais como a disseminação do viés expansionista das economias ricas para o resto do mundo, na esteira da importância global do dólar e de outras moedas dominantes e da resistência dos países à valorização cambial. Borio notou ainda que as recessões que se seguem ao estouro de bolhas dos ciclos de crédito (“recessões de balanço”) são menos suscetíveis à gestão de demanda da política monetária tradicional, o que torna importante reparar os balanços e fazer reformas estruturais.

Para o economista, as autoridades econômicas não souberam lidar com os ciclos financeiros, fazendo muito pouco para conter as fases de boom e empregando gestão de demanda demais para remediar a fase pós-estouro. Como outros instrumentos não se materializaram, o fardo ficou pesado demais para as políticas monetárias, e as taxas superbaixas de parte dos países acabaram criando problemas em outros lugares. O ajuste via câmbio de uns acabou sofrendo resistência de outros, levando à disseminação do afrouxamento monetário. Como resultado, ele vê sinais de crescimento de desequilíbrios financeiros perigosos nos países que foram menos afetados na crise global, com foco nos grandes emergentes.

Borio questionou a ideia de que uma inflação comportada sinaliza necessariamente taxas de juros neutra por pressupor a economia crescendo no seu potencial. Para ele, se as baixas taxas de juros causam instabilidade financeira, e esta tem grandes custos econômicos, não é razoável dizer que são taxas de equilíbrio. Obviamente, esta visão tem grandes implicações para os bancos centrais, que mantêm a prática padrão de gerir a taxa básica de olho na inflação.

O economista do BIS vê o grande declínio das taxas de juros reais como um processo de desequilíbrio, provocado pela assimetria da reação de política monetária – pouco reativa durantes os booms, e com reações grandes e persistentes na fase pós-estouro. Para ele, isto cria um viés para baixo nos juros e um viés para cima no endividamento. Assim, não só a política monetária fica sem munição (a taxa básica não pode ir abaixo de zero), como, devido à expansão das dívidas e as distorções criadas, o aumento dos juros passa a causar mais danos na economia real. Ele acha que o regime de juros superbaixos acaba validando-se a si próprio, e as taxas baixas de ontem causam as taxas baixas de hoje e definem o ambiente econômico.

Borio fez uma série de recomendações para lidar com a situação que diagnosticou. O primeiro é que as autoridades econômicas e monetárias reconheçam plenamente e incorporem às suas preocupações e decisões a questão do ciclo financeiro. Ele defendeu políticas fiscais mais prudentes, eliminação de incentivos ao crédito e arcabouços macroprudenciais que lidem de forma enérgica com desequilíbrios financeiros e riscos sistêmicos ligados ao ciclo financeiro.

Borio também acha que os BCs devem apertar a política monetária mesmo com a inflação comportada, se houver crescimento de desequilíbrios financeiros, e que reconheçam plenamente suas limitações para lidar com a fase pós-estouro. Ele pregou também um grau maior de coordenação entre os países em política monetária e cambial, especialmente das economias com moedas internacionais. E, finalmente, como terapia generalizada, ênfase nas reformas estruturais (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada AE-News/Broadcast em 2/10/15, sexta-feira.