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Medo da inflação na curva

Desta vez não parece ser a aversão internacional a risco que está elevando os juros de diferentes prazos no Brasil. É mesmo o velho medo de alta da inflação que está aparecendo na comparação de títulos pré e pós-fixados do mesmo prazo.

Fernando Dantas

16 de setembro de 2020 | 19h42

A curva de juros futuros empinou bastante nas últimas semanas. Porém, dessa vez está com cara de ser mais medo de inflação – sim, esse medo está de volta – do que risco Brasil associado ao cenário internacional.

Mas de onde vem o medo de inflação, se o IPCA permanece comportado?

O candidato natural é aquele percebido pela população, mas minimizado pelos economistas (que são uma turma diferente, nesse aspecto, dos operadores de mercado que moveram para cima a curva de juros).

Os preços de alimentos dispararam, mas a coisa vai além da comida. Por incrível que pareça, está havendo no ano da pandemia uma explosão de consumo popular.

Não é tão incrível quando o auxílio emergencial entra em cena. Como se sabe, o benefício inaugurou o desenho de política assistencial baseado não em evidências, mas em leilão: Legislativo e Executivo duelaram para ver “quem dava mais”.

Criou-se a “mãe de todos os benefícios sociais”, um mastodonte 15 a 20 vezes maior que o Bolsa-Família e equivalente a pelo menos algo como 70% do INSS.

A massa de rendimento das famílias em 2020 vai crescer em relação a 2019, e não é pouco.

Como resultado, a demanda disparou não só por comida, mas por materiais de construção e eletrodomésticos, e com sinais de que pode estar migrando, como pressão de custo, para outros setores de consumo popular, como vestuário.

Há muitos relatos de estoques baixos de produtos e insumos.

Mas por que os economistas, diante desse quadro, não veem a inflação disparar?

Pela característica da retomada “em duas marchas” pós-auge da pandemia. Se o setor de bens está pressionado, os serviços seguem deprimidos, pelos efeitos do isolamento social voluntário por medo de contágio do coronavírus. Restaurantes abriram, mas muito ‘fregueses’ ainda estão com medo de comer fora.

Assim, o IPCA excluindo alimentação ainda está ligeiramente abaixo de 1% em 12 meses.

Na confusão permanente do governo Bolsonaro, ninguém sabe ao certo o que será da política social em 2021. O presidente descartou o Renda Brasil e disse que vai ficar com o Bolsa-Família mesmo.

Se nada for criado no lugar do auxílio-emergencial, a demanda vai sofrer uma freada muito forte quando esse benefício acabar, o que supostamente ocorrerá até o fim deste ano. Será ruim para a atividade e os pobres no curto prazo, mas reduzirá pressões inflacionárias.

Mas sempre tem o “e se?”, ainda mais com este governo.

Como pergunta um economista de uma gestora no Rio, “e se estenderem a calamidade pública e orçamento de guerra para 2021, e derem mais umas parcelas de auxílio emergencial?

Ele mesmo responde: “A inflação de bens vai dar outra pernada”.

Luciano Sobral, economista-chefe da NEO Investimentos, gestora baseada em São Paulo, considera que é a inflação que está sendo precificada na curva de juros.

Ele nota a divisão entre economistas e operadores. Enquanto as projeções dos primeiros ainda mostram um quadro tranquilo de inflação à frente, a inflação implícita nas cotações dos juros pré e pós-fixados conta uma história bem diferente.

Sobral, como economista, ainda projeta IPCA de 2,8% para o próximo ano, mas está bastante ligado no que o mercado está mostrando. Naturalmente, ele observa, o que vai acontecer na política econômica, fiscal e social em 2021 vai influenciar bastante em qual lado se provará correto.

O economista aponta números que mostram de forma eloquente como o risco de inflação adentrou a curva de juros entre o dia final da última reunião do Copom, em 5 de agosto, e ontem, dia inicial da reunião de setembro (que termina hoje – O Copom manteve a Selic em 2%).

Ele usa a inflação implícita calculada pela Anbima, entre a NTN-B, título pós-fixado atrelado ao IPCA e o juro pré-fixado (no caso, de papéis públicos, mas muito próximo das taxas do mercado de juros futuros).

Pois bem, a inflação implícita de um ano saiu de 2,89% para 4,33%; a de dois, de 3,29% para 4,32%; e a de cinco, de 3,95% para 4,39%.

Sobral frisa que, se o aumento fosse só da inflação de um ano, poderia ser em grande parte o efeito direto da alta da alimentação, mas o fato de a inflação implícita ter aumentado também em prazos mais longos é mais preocupante.

Ah, mas será que não é o risco País que está expresso na curva, e não a inflação?

Não parece. O CDS de cinco anos do Brasil caiu de 219 pontos básicos em 5 de agosto para 198 ontem. O câmbio – também movido por fatores externos, obviamente – era de R$ 5,29 em 5 de agosto e fechou na mesma cotação ontem.

Segundo o analista do Rio citado anteriormente, “o auxílio emergencial foi bem maior que a perda de renda com a pandemia e deu em inflação de curto prazo; além disso, não dá para imaginar que podemos ficar com a política fiscal descontrolada permanentemente sem provocar inflação”.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast (fernando.dantas@estadao.com)

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 16/9/2020, quarta-feira.

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