Mercado confia desconfiando

Análise de Livio Ribeiro, do Ibre/FGV, que vem trabalhando para dissecar os componentes internos e externos da variações do câmbio e do risco Brasil, mostra que ainda há otimismo no mercado. Nas últimas semanas, no entanto, transpareceu uma piora (moderada) na avaliação dos fatores domésticos - um possível desconforto com as incertezas rondando a reforma da Previdência.

Fernando Dantas

26 de abril de 2017 | 12h49

Muito tem sido comentado sobre o que seria a complacência do mercado em relação aos ativos brasileiros. A situação fiscal do País continua dramática. Segundo estimativa de Vilma Pinto, especialista em contas públicas do Ibre/FGV, o déficit primário recorrente do governo central atingiu 3,5% do PIB neste início de ano. A reforma da Previdência, por outro lado, sofre enorme resistência no Congresso e tem passado por uma temporada de desidratação.

Como pode ser, portanto, que bolsa, juro, câmbio e risco Brasil continuem a exibir comportamento relativamente tranquilo, comparado aos níveis de estresse e quase pânico que acometeram o mercado em 2015 e 2016?

É verdade que, com Henrique Meirelles à frente da equipe econômica, criou-se uma perspectiva de possível solução do problema fiscal, o que havia desaparecido nos momentos mais caóticos do governo Dilma. Ainda assim, os péssimos números da situação fiscal corrente e as fortes incertezas sobre a reforma da Previdência sugeririam uma atitude menos leniente por parte do mercado, de acordo com várias análises.

Livio Ribeiro, economista do Ibre/FGV, vem trabalhando há algum tempo com a decomposição das flutuações do risco Brasil entre fatores domésticos e internacionais. Evidentemente, trata-se de um exercício impreciso por sua própria natureza. Ainda assim, os resultados a que têm chegado são bem consistentes com o que ser observa nos mercados e nos cenários nacional e internacional.

Para determinar a trajetória do risco e do câmbio por fatores internacionais, Ribeiro utiliza variáveis como o valor do dólar contra uma cesta de moedas internacionais (índice DXY), a variação do preço das commodities (CRB), a rentabilidade do título do governo americano de dez anos e o spread soberano de “high yield” (alta rentabilidade). O que não é explicado por esses fatores é considerado de natureza doméstica.

Essa metodologia aponta claramente que o período de meados de 2015 (quando houve o “susto” do anúncio do orçamento com déficit, que sinalizou o fim da fé nos mercados nos poderes fiscais do ex-ministro Joaquim Levy) até meados de 2016, quando o governo Temer firmava o pé, caracterizou-se por um risco Brasil (medido pelo CDS de dez anos) superior ao nível sugerido pelos fatores internacionais.

A partir daquele momento houve alguma oscilação e, da virada de 2016 e 2017 em diante, o risco Brasil passou a se situar num nível menor do que aquele determinado pelas condições externas.

Assim, é inegável que há otimismo no mercado em relação aos fatores doméstico. Pelas contas de Ribeiro, na média de fevereiro e março de 2017, o CDS brasileiro de dez anos andou 48 pontos base abaixo do sugerido apenas pelos fatores internacionais – é um nível que ele classifica como “muito otimista”.

No entanto, numa análise que inclui um período ainda mais recente, ele detecta que o mercado não está totalmente indiferente ao fato de o cenário político (com a delação da Odebrecht) e fiscal ter se tornando mais complicado nas últimas semanas.

Dessa vez tomando o câmbio, de 2 de janeiro a 20 de abril o real saiu de R$ 3,29 para R$ 3,16, depois de ter atingido R$ 3,09 em 1º de março. Do início de janeiro ao início de março, fatores internacionais explicaram 32,1% da valorização, e fatores domésticos – positivos, com a fé na aprovação da reforma da Previdência – contribuíram com 67,9%.

Já entre o início de março e 20 de abril, apesar de fatores externos continuarem operando na direção de valorização adicional, houve uma reversão dos humores domésticos – a depreciação observada teria sido quase o dobro se não fossem os fatores positivos externos.

Em resumo, os ventos externos permaneceram positivos, e na mesma intensidade, do início de janeiro até 20 de abril. O mercado, porém, mudou sua apreciação sobre a situação doméstica. Ela foi positiva até o início de março, ajudando o real a se apreciar; e negativa dali até meados de abril, mais do que compensando o vento externo a favor, e fazendo o real se depreciar. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 24/4/17, segunda-feira.