O Banco Central e o câmbio

Segundo a visão de um experiente analista, BC pode estar alinhado com equipe econômica do governo na busca por um equilíbrio macroeconômico mais saudável, em que a política fiscal é contracionista, o câmbio desvalorizado e os juros baixo.

Fernando Dantas

20 de setembro de 2019 | 19h01

O comunicado superdovish (em boa parte pela divulgação das novas projeções de inflação do modelo do BC) do Copom pós-reunião desta semana provocou algumas oscilações no mercado.

O real desvalorizou-se fortemente ontem, nitidamente mais que nos países pares. Ontem também, a curva de juros começou caindo forte, mas subiu depois, terminando próxima às máximas do dia, ainda que ainda em território de queda.

A combinação de depreciação do real e de volta da curva de juros, depois do mergulho inicial, levou à discussão sobre se o BC teria feito um “policy mistake”, um erro de política monetária.

A visão seria de que, ao exagerar no tom dovish do comunicado, o BC levou a uma depreciação excessiva do real, que – a perdurar – poderia ser contraproducente (pelo potencial inflacionário) para o tamanho e a extensão do ciclo de afrouxamento que ainda está em curso.

Mas hoje a curva de juros abriu o dia caindo. E o real se deprecia, mas moderadamente, no momento em que esta coluna está sendo escrita. Como as coisas estão mudando muito rápido, sempre há risco em escrever sob a perspectiva imediata. Pela fotografia de agora, a tese do “policy mistake” perde força. Mas e à tarde?

Um experiente analista profere uma opinião que em princípio é até um pouco óbvia: é cedo para dizer se é policy mistake ou não. Só mais à frente se perceberá se uma eventual desvalorização forte e persistente do real terá um impacto inflacionário relevante. E o BC sempre pode recalibrar sua comunicação no meio do caminho. Semana que vem, por exemplo, tem ata e RTI.

Mais relevante, na análise do gestor mencionado acima, é que ele vê também uma estratégia cambial nos sinais dovish do BC no comunicado da quarta-feira.

Ok, pelo protocolo do sistema de metas de inflação, o BC não tem que ter estratégia cambial. Mas isso não impede que perceba – e que tente a eles se contrapor ou não – os efeitos colaterais no câmbio de suas decisões sobre a Selic e sobre sua comunicação.

Esse analista considera evidente que o BC sabia que o real ia se depreciar com o comunicado de ontem. A sinalização de juros muito baixos à frente vai acabando com o espaço para carry trade (captar com juros baixos no exterior e aplicar em juros mais altos no Brasil) com o real.

Hoje, participantes do mercado relatam que multinacionais e exportadores já não se aproveitam tanto, como antes, de oportunidades de internalizar caixa em determinados momentos puramente pelo ganho com as altas taxas de juros domésticas. Da mesma forma, empresas brasileiras demandam dólares para liquidar dívidas na moeda americana, trocando-as por dívidas em real.

Na visão do analista, possivelmente o BC, no momento, se afina com o resto da equipe econômica para fazer uma reviravolta no regime macroeconômico prevalecente no Brasil por décadas.

Esse regime era caracterizado por uma expansão fiscal furibunda (gasto público crescendo a 6% ao ano em termos reais), com inflação pressionada, altos juros e câmbio tendendo a se apreciar, a não ser nos momentos de crise.

Curiosamente, os economistas heterodoxos se batiam por juros baixos e câmbio desvalorizado, mas pouco falavam de como o expansionismo fiscal se contrapunha a estes objetivos.

Já uma corrente de economistas mainstream pregava que seria justamente a contenção fiscal que permitiria esse equilíbrio macroeconômico defendido pelos heterodoxos (na verdade, ninguém discute que, para um país emergente como o Brasil, juro baixo e câmbio desvalorizado – sem inflação! – é um regime melhor).

Agora, na visão do gestor, o Brasil dá sinais de que pode ingressar nesse equilíbrio bom. As despesas públicas pararam de crescer em termos reais, e essa contenção fiscal, junto com a forte ociosidade ainda presente na economia brasileira, permite a combinação de juro baixo e câmbio depreciado.

Se a ideia é abrir a economia e expor a indústria brasileira à competição internacional, ele acrescenta, esse novo equilíbrio é bem melhor. Além disso, a desvalorização (sem inflação!) impulsiona o setor tradable, isto é a indústria, exatamente o que está engasgando na retomada agora.

Então está tudo uma maravilha? O analista alerta que não necessariamente. Há riscos na estratégia do BC e da equipe econômica, se ele estiver certo. E o risco é pesar demais a mão, caso em que a desvalorização seria muito intensa e teria um preço inflacionário excessivo (reduzindo o espaço para os juros baixos).

Porém, como já mencionado, o BC tem tempo para retocar a comunicação e o plano de voo ao longo dos próximos meses. O principal é não se deixar levar demais pelo entusiasmo e, especialmente, pelo volátil sentimento do mercado.

Fernando Dantas é colunista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 20/9/19, sexta-feira.

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